1. 山东黄金：最纯黄金龙头

1.1. 黄金行业龙头，全产业链发展

(资料图)

公司成立于 2001 年，2003 年在上交所上市，2018 年在港交所上市，2019 年实现 A+H 股市值突破千亿，经过 26 年的发展，公司龙头主业——黄金领域形成了勘探、采 矿、选矿、精炼和黄金产品深加工、销售于一体的完整产业链；关注铜、银、铅、锌、 锂等有色金属产业发展，优化公司产业结构；协同发展矿山勘探、矿业装备、产业链金 融和大宗商品贸易业务。公司拥有上游核心竞争优势，通过成功收购山东莱州鲁地金矿 100%股权、山东地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45%股权、山东天承矿业 100%股 权，奠定胶东地区世界级黄金生产基地基础。截至 2022 年 12 月，焦家金矿、玲珑金矿、 三山岛金矿、新城金矿累计产金突破百吨。2022 年，公司矿产金产量 38.7 吨，占全国 矿产金 13.09%；境内矿山产金 32.616 吨，占全国的 22%，是中国境内矿产金产量最高 的上市公司。

1.2. 股权结构稳定，业务布局全面

截至 2023 年 4 月 17 日，公司第一大股东山东黄金矿业股份有限公司持股 37.87%， 通过持股该公司，山东省人民政府国有资产监督管理委员会间接持股 26.52%，是公司的实际控制者。 公司业务布局全面，涉及：矿管、产投、地勘、建设、金控和财务等多项业务。黄 金储备核心资源优势明显，截至 2022 年，大致分为山东超 1900 万吨（胶州有三山岛、 新城、焦家、玲珑四家百吨级矿山）、境外超 500 吨（澳大利亚、阿根廷、加纳等国家） 和国内其他地区近 200 吨（新疆、福建、海南、甘肃、青海、内蒙、河南），由山东黄 金矿业（玲珑）、山东金洲矿业和赤峰柴胡栏子矿业等开采。公司布局山东黄金矿业科 技进行服务、山金重工从事机械设备制造、山金金控资本和山东黄金财务从事进行金融 服务、山东黄金矿业（香港）进行矿业投资，济南金盈投资进行投资咨询服务。

1.3. 黄金业务修复，营收利润稳定攀升

2022 年公司营收修复接近正常水平。2021 年，因受山东省两起金矿安全事故的影 响，公司所属山东省内企业进入安全检查整顿，生产运营受到极大冲击，2021 年实现营 收 339.3 亿元，同比下降 46.7%；实现归母净利润-1.9 亿元，同比下降 109.6%。随着产 能的恢复，2022 年实现营收 503 亿元，同比增长 48.24%；实现归母净利润 12.5 亿元， 接近 2019 年的水平。

公司主营业务主要由外购合质金、黄金和小金条构成。2022 年外购合质金业务营收 占比 41.24%，黄金营收占比 30.18%，小金条营收占比 21.48%。各业务占比各年趋异， 其中黄金营收占比相对稳定，整体占比从不足 20%上升至约 30%；外购合质金业务和小 金条业务占据剩下大部分比重，二者无特定占比区间。

外购合质金体量大毛利低，整体毛利由黄金贡献。公司整体毛利率稳步提升，近年 稳定在 11%-14.1%。从产品毛利来看，公司非合质金属业务的毛利率较高，合质金毛利 率较低，2022 年合质金业务毛利率 0.49%，远低于黄金业务毛利率 43.33%、银金属毛 利率 87.23%和锌金属的 87.4%。黄金因毛利率和业务占比均高，对公司毛利贡献度占绝 对大头，在 92%上下波动。2021 年因安全事故整顿，黄金生产受挫，黄金毛利贡献度 下降至 79.35%，2022 年黄金毛利贡献度恢复至 92.74%。分行业来看，2022 年公司黄金行业业务毛利贡献度恢复至 96.55%，接近 2020 年水平。

2. 加息尾声渐进，金价趋势上行

加息尾声，金价看涨。2023 年 3 月，美国 ADP 就业人数增加约 14.5 万人，这一数 字低于经济学家普遍预期(预期为 21 万人)，低于 2023 年 2 月份经调整后上修的 26.1 万人。2023 年 3 月，美国 ISM 非制造业指数及 2 月份的职位空缺数均显著低于预期， 显示美国劳动力市场有所降温；尽管失业率降低且时薪上涨超预期，系美国劳动市场韧 性较强，此前超强加息周期作用还仍需时间。

虽然市场预期美国 5 月加息 25BP 概率有所上升，但在紧缩带来银行风险事件的影 响下、加息步入尾声已成定局。美债长短收益率倒挂并非长久，短端收益率下降来修正 收益率曲线为必然之势；实际利率作为黄金价格的反向锚，中枢下移，黄金价格看涨。

3. 内外并举，产量增速行业最快

3.1. 生产运营冲击结束，黄金产量恢复至正常水平

公司的主营业务中，黄金占据绝对大头。2022H1,公司的营收结构中，外购合质金 占比 67.7%，但毛利黄金占比高达 91.8%。 2021 年，因受山东省两起金矿安全事故的影响，公司所属山东省内企业进入安全检 查整顿，生产运营受到极大冲击。公司黄金产量从 2020 年的 37.80 吨大幅下跌到 2021 年的 24.78 吨，跌幅-34.4%，随着 2022 年产能恢复至正常水平，公司黄金产量和盈利水 平或将大幅度回升。

3.2. 境内扩张：内部扩建+省内资源整合

国内外矿山资源丰富。根据上海证券报，世界黄金储量主要分布在三大成矿带，一 是南非，二是中亚，三即是山东的胶西北成矿带。胶东半岛金矿集中了全国 1／4 的资 源，而其中 90%以上又集中分布在招远、莱州。公司拥有天然的资源优势，主要金矿均 分布于此，所属玲珑金矿、焦家金矿、三山岛金矿、新城金矿在全国相继实现累计黄金 产量过百吨，成为国内唯一拥有四座累计产金过百吨的矿山企业的公司。 国内黄金资源量山东占据绝对主体，国外黄金资源存量丰富。截至 2021 年，公司 共有 13 座国内矿山，其中 9 座在金矿资源丰富的山东，1 座在内蒙古，1 座在福建，1 座在甘肃，1 座在新疆；公司共有 2 座海外矿山，1 座在阿根廷，1 座在加纳。截至 2021 年底，公司拥有黄金资源量 1479.26 吨，权益黄金资源量 1280.65 吨；拥有黄金储量 592.41 吨，权益黄金储量 499.62 吨。

国内市场尚有拓张空间。公司坚持“资源是山东黄金不可撼动的根本利益”原则， 通过收购山东莱州鲁地金矿 100%股权、山东地矿来金 100%股权、莱州鸿昇矿业 45% 股权、山东天承矿业 100%股权，奠定打造山东胶州地区世界级黄金生产基地的基础。 2022H1，山东省黄金总产量 73.55 吨，占据全国 52.85%，公司黄金产量 21.15 吨，占山 东省黄金产量 28.8%。 据《山东省黄金工业“十四五”发展规划》，2020 年，山东黄金集团、招金集团、 中矿集团、恒邦冶炼等 4 个企业的黄金产量占全省总量的 95.9%，虽然山东省黄金产量 聚集效应凸显，但市场尚存在部分黄金产量分布于省内其他小型矿业企业，公司仍有省 内资源整合空间。省外，公司并购了河南天运、赤峰柴胡栏子、海南抱伦等矿产，未来 仍存在协调发展各省黄金业务的可能。

公司积极整合省内资源，促进原有矿山扩界扩能，增强资源储备。公司对三山岛金 矿进行扩界扩能，推动焦家－新城成矿带的资源整合，促进原有矿山提能增储，为打造 胶东地区世界级的黄金生产基地奠定扎实的资源基础。其中，天承矿业马塘矿权整合至 焦家金矿、红布矿权整合至新城金矿，黄金产量分别归属焦家金矿、新城金矿。 2022 年 6 月，公司以控股子公司山东莱州公司为整合主体，对焦家金矿、望儿山金 矿、寺庄矿区、马塘矿区、马塘二矿区、东季矿区、金城金矿、朱郭李家金矿、后赵金矿 9 个采矿权，以及焦家矿区深部及外围金矿南部详查、马塘二矿区深部及外围金矿勘探、 后赵北部矿区金矿勘探、南吕-欣木地区金矿勘探、前陈-上杨家矿区金矿勘探北段 5 个探 矿权，共 14 个矿业权进行整合，其中有 7 个在产项目。本次整合主要利于矿区的综合资 源利用和金矿成本控制。本项目建成达产后，采矿出矿能力可达 660 万吨/年，平均出矿品位为 3.04 克/吨，达产年均产浮选金精矿 29.006 万吨（含金 18,854.14 千克），较整合前 矿产产量和含金量将有一定提升。 公司以此项目为基础在资本市场实施定增方案，非公开定向增发不超过 99 亿元。达 产后，实施主体达产年营业收入为 537,343.06 万元，年均税后净利润为 211,306.37 万元。 项目的内部收益率（税后）为 20.55%，投资回收期为 8.71 年（税后含建设期）。 截至 2022 年底，山东黄金旗下焦家金矿黄金年产量突破 10 吨，创出历史新高，跃居 全国第一大产金矿山。

3.3. 海外扩张：贝拉德罗金矿、特麦克公司和卡蒂诺资源齐发力

国外资源版图稳步铺开。公司海外版图主要在南美阿根廷、北美加拿大和南非加纳。 公司于 2017 年收购了阿根廷贝拉德罗金矿（南美第二大金矿、阿根廷最大金矿）， 和巴里克各持股 50%，这是公司业务触角第一次延伸到海外。贝拉德罗金矿目前是公司 主要的海外在产矿山之一，2021 年，该矿黄金权益资源量约占海外产能 1/3，品位 0.68 克/吨；黄金权益储量约占海外产能 30%，品位 0.78 克/吨。

公司于 2020 年以每股 1.075 澳元的价格收购澳大利亚卡蒂诺资源（Cardinal Resources Limited）100%股份，获得其在加纳的三个核心黄金资源项目：位于加纳东北 部 Bole-Nangodi 成矿带的 Namdini 开发项目和 Bolgatanga 勘探项目，以及位于加纳西南 部 Sefwi 成矿带的 Subranum 勘探项目，公司业务的南非版块由此铺开。 Namdini 储量丰富具有良好的开发价值，将于 2023 年投产，证实+可信黄金储量 157.2 吨，平均品位 1.13 克/吨，较贝拉德罗金矿较高，项目探明+控制资源量为 203.1 吨，平均品位 1.12 克/吨。Bolgatanga 和 Subranum 项目尚在勘探中。2021 年，三个矿产 拥有黄金资源量 218.11 吨，权益黄金资源量 218.11 吨，黄金品位 1.12 克/吨；拥有黄金 储量 157.2 吨，权益黄金储量 157.2 吨，黄金品位 1.13 克/吨。

3.4. 2023-2025 年黄金产量 CAGR 高达 29%

公司收并购扩张业务频繁，将山东境内的金矿进行整合重塑，黄金金矿石产量、金 金属量、黄金产量大大提升。我们测算的 2023-2025 年公司黄金产量 CAGR 高达 29%。

4. 拟控股银泰黄金，协同优势显著

4.1. 银泰黄金：民营龙头，盈利能力行业领先

银泰黄金规模储量巨大，运营成本较低，管理成熟规范，存在进一步勘探开发的潜力， 并且盈利能力较强，具有稳健的自由现金流，此次成功并购，山东黄金资源储量、矿产金 产量和利润都会得到大幅提升。据中国黄金协会的数据，截至 2022 年上半年，银泰黄金 的矿产金产量在国内黄金上市企业中排名第五，是国内黄金矿山中毛利率较高的矿企之一。 截至 2022 年末，银泰黄金合计总资源量（含地表存矿）矿石量 10145.17 万吨，金金属量 173.9 吨，银金属量 6921.2 吨，铅+锌金属量 166.71 万吨，铜金属量 6.35 万吨，锡金属量 1.82 万吨。目前，银泰黄金旗下拥有 5 个矿山企业，分别为内蒙古玉龙矿业股份有限公司 （以下简称“玉龙矿业”）、黑河银泰矿业开发有限责任公司（以下简称“黑河银泰”）、吉 林板庙子矿业有限公司（以下简称“吉林板庙子”）、青海大柴旦矿业有限公司（以下简称“青海大柴旦”）和芒市华盛金矿开发有限公司（以下简称“华盛金矿”）。其中，黑河银 泰、吉林板庙子、青海大柴旦以及华盛金矿为金矿矿山，玉龙矿业为铅锌银多金属矿矿山， 上述矿山为在产矿山。华盛金矿为银泰黄金 2021 年 9 月收购的矿山，为停产待恢复矿山。 截至 2022 年末，黑河银泰/吉林板苗子/青海大柴旦的黄金产量分别为 2.98/2.02/2.07 吨， 矿产金毛利率高达 57.37%，领先于同行水平。

4.2. 拟收购银泰黄金 20.93%股权，有望借鉴低成本经验

公司与银泰黄金强强联合，有助于两个上市公司之间实现优势互补，发挥协同效应， 产生 1+1 远远大于 2 的效果。2022 年 12 月 9 日，山东黄金签署《股份转让协议》，银泰 黄金实际控制人沈国军及中国银泰投资有限公司拟将其合计持有银泰黄金 20.93%的股份 转让给公司。2023 年 1 月 19 日，公司与签署《股份转让协议之补充协议》，中国银泰 投资有限公司将其持有公司 401,060,950 股股份、银泰黄金实际控制人将其持有银泰黄金 180,120,118 股股份（合计 581,181,068 股股份，占公司总股本的 20.93%）转让给山东黄 金，转让价格为 127.6 亿元。2023 年 3 月 31 日山东黄金收购银泰黄金股权案通过反垄断 审查。 通过本次收购，山东黄金将加强与银泰黄金之间的产业协同，扩大山东黄金资产规模， 优化山东黄金的资本结构，实现西南、东北地区的资源从无到有、以点带面的战略布局， 提高在省外主要成矿区域竞争力。

我们认为，公司此次收购银泰黄金股权，有望在成本、费用管控等领域进行借鉴，从 而提升公司现有矿山的盈利能力。

5. 纵享涨价与费用下降的双重弹性

5.1. 涨价弹性领先行业

2022 年全年黄金均价为 390 元/g，截至 2023 年 4 月 11 日黄金价格为 443 元/g；因 此我们对以上主流标的进行业绩弹性测算，根据 2023 年 4 月 14 日的收盘价，在 2022 年黄金均价的基础上分别上涨 5%、10%、15%、20%、30%、50%；在 2022 年的 38.9 吨的产量基础上，分别增长 10%、20%、30%、50%。 纵向比较：测算得出公司的 2022 年 PE：1）在不考虑产量增长的情况下，当年均 价增长 50%，公司 2022 年 PE 由 95 倍下降至 20 倍；2）当考虑产量、价格均增长 50%， 公司 2022 年 PE 有望从 95 倍下降至 13 倍。

横向比较：当黄金价格上涨时，公司 2022 年 PE 水平下降最快的有：山东黄金、招 金矿业。

5.2. 克金成本、费用率显著下降

由于公司 2021 年产量下降，因此 2021 年克金成本飙升至 280 元；2022 年公司生产 恢复，因此克金成本下降至 222 元，同比下降 20%。

费用方面，2022 年销售+管理+财务三项合计费用率为 7.04%，较 2021 年下降 4.75个百分点。其中，管理费用降幅最大，由 2021 年的 8.63%下降至 2022 年的 4.60%。管 理费用减少，主要是因为报告期内无形资产摊销减少，销售费用率下降主要是因为 2022 年销售佣金减少。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）