预计仍将维持宽幅波动

根据欧盟第六轮对俄罗斯制裁措施，欧盟将从12月5日起正式停止进口俄罗斯原油，并从2023年2月5日起正式停止进口俄罗斯石油产品。毫无疑问，俄油出口的演化情况已成为年末原油市场最为关注的核心因素，但对价格的影响还需结合当前基本面进行分析。

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近两年来，海外出行需求修复回升、OPEC+产量政策稳健以及全球“碳中和”背景下油气投资趋缓造成的产能瓶颈担忧为原油市场奠定了牛市基础，而今年俄乌冲突使得供应冲击进一步加剧，原油价格中枢再度上移。在此背景下，原油、柴油以及天然气价格分阶段的极端波动与俄罗斯断供情况息息相关。

二季度开始俄罗斯柴油出口明显下滑，驱动海外柴油裂解价差大幅上行至40美元/桶以上历史高位且延续强势。6月以来俄气管输量持续缩减，拉动欧气价格暴涨，8月下旬北溪管道断供驱动欧气价格上冲至300欧元/兆瓦时以上极端高位。

对于原油市场来说，虽然俄乌冲突初期对俄罗斯原油出口断供的极端预期一度推升油价创下年内高点，但截至11月俄罗斯原油出口总量并未较冲突爆发前出现明显下滑，原油价格二、三季度亦呈现见顶回落态势。根据欧盟第六轮对俄罗斯制裁措施，欧盟将从12月5日起正式停止进口俄罗斯原油，并从2023年2月5日起正式停止进口俄罗斯石油产品。G7国家已于9月表示将对俄罗斯原油和石油产品实施价格上限并于12月5日生效。毫无疑问，俄油出口的演化情况已成为年末原油市场最为关注的核心因素，但对价格的影响还需结合当前基本面进行分析。

[1][供应：OPEC产量趋稳，俄油出口面临缩量]

页岩油革命以来，美国、俄罗斯及沙特作为全球原油日产量千万桶以上的国家，主导了全球原油市场供应端的边际变化。特别是沙特作为OPEC最大的产油国和产量政策的主导国，其产量导向基本决定了OPEC的产量走势。为应对新冠肺炎疫情，沙特与俄罗斯主导的OPEC+组织大幅减产，沙特与俄罗斯利益捆绑加深，产量同步性也更高，直至俄乌冲突爆发使得俄罗斯原油产量的主导因素由OPEC+协议产量转变为西方制裁措施。今年下半年以来OPEC产量延续线性增长但俄罗斯产量已较为平缓。

从后续产量预估来看，美国原油产量增长较为乏力，下半年一直围绕1200万桶/日波动；美国活跃石油钻机数增速亦明显放缓，投资意愿大幅下降使得美国原油产量已较难产生预期偏差。OPEC产量是年内最大的供应增量，但10月初第33届OPEC+部长级会议确立了OPEC+将进入“冻产”期，会议决定11月开始OPEC+协议产量在8月的协议产量基础上下调200万桶/日；因OPEC国家中尼日利亚、安哥拉等国实际产量远低于协议产量，协议产量下调不对其实际产量产生约束。但前期协议执行过程中的关键国由于配额执行力度较高，新配额下产量将受到约束，与8月实际产量相比，减产主要集中在沙特42.6万桶/日、阿联酋14.5万桶/日、科威特13.4万桶/日、伊拉克9.4万桶/日。

此外，10月会议决议将OPEC+部长级会议的频率调整为每6个月一次，但可根据市场变化临时召开。根据协议产量进行分析，OPEC的产量预期为11月在10月基础上减少50万—80万桶/日，且此后将保持稳定，而对于OPEC+中的非OPEC国家，未来产量预期的关注点集中在俄罗斯的产量变化。

从俄罗斯海运原油出口目的地的变化来看，今年1—2月平均发往欧洲约240万桶/日，平均发往亚洲约130万桶/日，而7—9月平均发往欧洲约190万桶/日，平均发往亚洲亦约190万桶/日，中国及印度成为俄罗斯原油目的地转换的主要方向。

美国、加拿大等国于二季度初最先提出完全禁止俄罗斯海运原油及石油产品进口并严格实施，主要因其对俄油依赖本身较低且较易寻找替代资源。欧盟于二季度末达成禁运方案但给予较长豁免期，因此目前仍有较大数量的俄罗斯原油进口。

12月5日原油豁免结束后，俄罗斯出口受影响程度主要体现在两个方面，一方面是目前发往欧盟的原油现货贸易将寻找新的买家，但由于贸易能力及油种适应性等方面的限制，只能实现部分转换；另一方面是欧盟禁止为俄罗斯原油海运出口提供保险服务也将在12月5日生效，可能对俄罗斯向亚洲等地的出口形成影响。目前全球海运石油的保险及再保险服务主要集中在以英国为主的欧洲地区，保险禁令实施后，船东对俄油的运输将更加审慎。

从IEA、EIA、OPEC三大机构月报的评估来看，2023年一季度非OPEC供应平均较2022年四季度减少约90万桶/日，这也可看作目前市场对俄油降量的基准预期。但不确定性仍然是多方面的，如果俄罗斯对欧美最终限价措施强烈反制，对支持限价的所有国家采取主动断供，俄油减量将大于预期；而如果最终限价措施适用性较广且在满足限价情况下欧洲仍能进口部分俄油，俄油减量将远小于预期。

[2][需求：现实稳健，预期较弱]

原油需求端受出行需求相对稳健以及宏观预期相对悲观两条主线影响，整体表现为强现实与弱预期。目前全球仍处于新冠肺炎疫情暴发后出行管制边际放松带来的交通用油修复周期，全球日均在飞航班数年初至10月由8.5万架次上升至10万架次以上，航煤需求今年仍是引领全球油品需求回升的主力。

汽柴油消费受高油价的负反馈及欧洲经济增速下滑影响相对疲软，但未见大幅坍塌，目前高炼油毛利支撑下欧洲、美国及中国炼厂开工率均高于5年同期平均水平，微观层面数据并未显示原油消费向悲观演化。但在美联储连续加息及全球高通胀压力背景下，衰退预期使得宏观层面对需求预期形成压制。三季度以来，IEA、EIA、OPEC三大机构对2022年需求预期平均下调幅度为10万桶/日，但对2023年需求预期下调幅度高达50万桶/日。

因此，需求端后期关注的重点仍在于宏观氛围主导的弱预期如何演化。上周美国CPI数据低于预期，市场风险偏好有所回升，而近期国内疫情及防控政策的优化也使得国内出行需求呈现弱现实但弱预期边际缓和的局面，对油价的影响程度明显增强，后期需持续观察出行强度的变化。

[3][行情展望：高位调整，关注俄油出口前景]

总体来看，原油供应端前景目前仍为地缘因素主导，取决于俄罗斯原油出口实际减量以及OPEC+产量政策的稳定性。但从投资者的角度来看，寻找相对确定以及合适的盈亏比更为关键。目前来看供应端仍支持多头逻辑，主要体现在OPEC+四季度初超预期减产以及俄油断供无法证伪。

从OPEC+成立以来减产与油价的关系来看，并不一定是强驱动因素，例如2016年12月OPEC+成立并确立减产后，2017年上半年油价逐步回落，2020年4月初OPEC+公布天量减产计划后油价一个月内二次探底。主要因OPEC+协议产量机制常常为逆周期调节，增产阶段一般对应油价的上涨周期，而主动减产一般都是在油价同比回落明显且累库预期相对确定的背景下开始。

但本次减产不同的是，本身当前基本面背景并不疲软，低库存且强back结构下的实质性减产十分罕见，而从俄油出口前景的角度来看，对油价影响的节奏大概率与今年的欧洲天然气市场类似，即待出口降无可降之时市场对利多的交易到达尾声，目前仍处于预期交易阶段。反观空头逻辑目前仍主要基于需求端的弱预期，但从时间点上来弱预期难证实且难进一步加剧。

目前全球原油及成品油库存均处于近5年来绝对低位，即使今年5月以来以美国为主的IEA成员国开启了天量战略石油储备释放，但美国、欧洲等地商业原油库存仍未有效累积至近5年同期均值，而汽柴油的库存水平显得更为紧张，应对供应进一步冲击的能力较为有限。对于原油的库存预期来说，虽然明年全球石油需求预期被不断调降，但在出行需求仍有修复及全球经济活动总量惯性上行背景下，IEA、EIA、OPEC对需求增速预估平均仍在150万桶/日以上。反观供应端，俄油供应面临进一步降量，OPEC产量预期相对稳定，供应增量将主要寄希望于美国、加拿大、巴西等产油国的市场化增产，目前来看增量较为有限。

在此背景下，累库预期的形成只能寄希望于俄油降量不及预期、对伊朗原油禁运解除或OPEC+产量政策调整等因素，但这在短期内都很难被证实。因此，国际油价预计仍难以摆脱高位运行的局面，且年末时间点对多头仍相对有利，预计呈现振荡偏强格局。