3月中下旬，几家消费信贷头部互联网金融平台陆续发布了2021年年报。对它们营收数据的记忆还停留在2017年左右的雷慢，蓦然发现，几家平台营收已经进入百亿或即将跨域百亿级，比那时都翻了一倍以上，来看数据：

2021年，360数科营收166.36亿元，同比增长22.65%；净利润57.82亿元人民币，同比增长65.35%。

乐信2021年营收额114亿元人民币，净利润30亿元，同比增长195.6%。

信也科技2021年全年营收额94.7亿元，同比增长25.2%。净利润25.09亿元，同比增长27.18%。

五年前的2017年，互联网金融大整治前夕，这几家营收是什么情况呢。

2017年，信也科技还叫拍拍贷，当年营收近39亿元，净利润近11亿元；360数科这一年营收7.88亿元，净利润1.65亿元；乐信2018年营收75.97亿元，同比增长36%，息税前利润22.5亿元，同比增长259%。

这几家公司都于2017年前后两年上市，信也科技于2017年11月上市，乐信上市于2017年12月，360数科上市于2018年12月。

上市之后，整体上，营收呈整体上升趋势。三家中，除了360数科，其他两家股价呈整体下滑趋势。当然，360数科是个例，金融科技中概股的一众上市公司里，股价已经跌倒1美元股价线上下的不在少数。

这形成了强烈的反差，赚钱能力越来越强，股价却持续低迷。

图：金融科技中概股3月24日股价一览

一

从估值上上来看，这几家都是被严重低估的。我们试分析原因发现：

1、它们的合作伙伴都是强势的持牌金融机构。消费金融平台的合作端，一般在资金端和资产端两方，资金端受制于银行等机构，资产端流量很大程度上依赖于互联网大公司，议价受制于人，即使大体量如这三家，也莫不是在大的流量平台如抖音、快手里做着导流的视频广告，因为顶着新增用户业务要求的压力。

尽管多数互金中概股财大气粗，但大多数对银行和资金合作，都缴纳着保证金或提供融资担保，风险兜底。

兜底模式下，如果资产端风险未能有效控制，负债越是扩张，风险敞口越大，P2P平台的暴雷潮，就是大量平台以次级资产平衡负债端倾斜的天平，恶性循环使得大部分平台崩溃死亡。

这种合作模式下，最终考验的是金融科技的风控能力。持牌金融机构自己做大信贷是大势所趋，为助贷提供资金或是资金充盈下的过渡性举措。这意味着，只有场景、流量、科技能力强于或可补充于持牌金融机构的金融科技平台，才能成为后者的座上宾。

2018年之后，越来越多的金融正规军在资金合作方面接到这样一个通知：慎重合作，控制规模。这时，银行业做零售业务的大军已经浩浩荡荡了。除了四大行、一众股份制商业银行、城商行都开始做消费信贷，蛋糕分得越来越小块，银行拿走的越来越多。

助贷的业务，越来越像是市场回归持牌机构过程中的过渡性生意。

2、盈利的想象力。从2015年开始，大型互联网公司就开始觊觎助贷这块净利率超高的肥肉。它们在监管空缺的红利期，迅速流量变现。

2017年划定36%的利率红线后，尽管信贷机构利率维持在高位，随着各家平台信贷产品的激烈竞争，降利率是提高竞争力的主要方式，业界承压之下，降利率也将被迫而行。利率让利润率承压，而高利率往往与资产质量相背而行。

这之后，消费信贷经历了一系列困难，资产质量下降、监管对利率的限制、逾期率上升、贷后回款率下滑……

这些问题导致了资金、资产、风控三大要素的难题，盈利能力更多是这三者的综合能力。

3、用户增长的天花板。如果考察几家头部互金上市公司的用户，一定能发现相当大的重叠现象。无论信而富还是趣店，它们都越来越像。

相似的产品，相似的客群在不同的平台间倒腾、流转。在信贷领域，一家可借钱，家家可借钱是常见现象，借款人彼此迁移，越大的平台，共债越严重。

央行在《中国金融稳定报告（2019）》里表达了另一种担忧：放贷机构在通过自动化和人工智能等技术降低成本的同时，底层算法和操作的趋同可能导致金融市场价格大幅波动，造成风险叠加共振，加剧金融体系的顺周期性。

用户增长的天花板在哪里？

华菁证券2019数据显示，在中国，收入稳定的工薪阶层约5.7亿人已被信贷机构覆盖，其中约4.5亿人是信用卡使用者，余下约1.2亿人被各类非银信贷机构覆盖。如今头部的几家信贷平台用户数正在接近或已突破1亿人，这意味着它们正在接近天花板，接下来的要想获得强劲的客户增量，要么从信用卡那里抢夺银行授信无法满足资金需求的用户。要么激活并服务好存量用户。要么依靠大经济环境好转，继续开发更多长尾用户。

二

这几家为什么赚钱能力越来越强呢？

一个明显的特点是，金融科技早期技术投入的边际成本越来越低，而随着时间推移，大型信贷平台用户大幅增长，信也、乐信、360数科三家平台的注册用户都达到1亿人以上了，而合作的金融机构也越来越多，能够规避掉监管对于联合放贷或助贷业务中银行限额、资本金要求、权重占比等限制，边际成本递减之下，规模效应递增。

2021年底，360数科注册用户为1.882亿，合作金融机构119家；信也科技注册用户数为1.4亿，合作金融机构60余家；乐信用户数为1.65亿，合作金融机构超过100家。

支撑这些平台营收增长的，基本是每年仍在增长的新增用户。信也科技就曾表示，快速扩大的新借款人在过去几个季度使交易量强劲增长。这三家平台在过去一年里都增长了1000万以上的新用户。

另一个原因是各个平台的导流业务占比逐渐加大，导流在这些平台的话语里是“平台化业务”，可以理解为导流、用户筛选等业务，主要特点是不承担用户的信用风险。在与银行等强势地位的金融机构合作助贷业务时，这些虽为信贷头部平台但非互联网巨头的平台，往往被要求计提风险准备金，这笔钱会计入成本中。而随着平台业务的扩展，这笔钱也省下得越来越多。

原因之三，是监管出手整互联网巨头信贷业务后，巨头信贷业务的杠杆率急剧降低，业务骤降。表现形式就是用户的授信被砍掉，造成用户迁移。同样的杠杆率要求，会造成一定的行业用户和业务规模的均衡。

To B业务扩展，也是这几家信贷平台营收持续增长的原因。这几年它们的科技能力逐步变强，多年运营之后，风控能力得到一定验证，和中小银行、特别是城商行的合作逐渐得到扩大，要知道，在很多小银行如城商行、农商行中，人工智能、大数据和算法技术犹如一张白纸，和这些银行的合作主要包括技术支持、风控合作、系统架构等。

要摆脱这种股价与盈利能力冰火两重天的境地，主要还要看监管的动向，2020年开始这波金融强监管，至今仍未停歇，信贷平台们只有等待监管政策的明朗。