美债利率“倒挂”，意味着什么？

一般来说，在正常的收益率曲线中，期限长的债券收益率应高于期限短的债券收益率。原因在于长期限的债券需要更高的期限风险溢价作为补偿。而所谓的“倒挂”即意味着债券利率出现了“短期债券收益率高于长期债券收益率”的特殊情况。

美债收益率倒挂的最关键期限有两个，一是3月期美债和10 年期美债的倒挂；二是2 年期美债和10年期美债的倒挂。目前是2年与10年美债发生了倒挂，其他的3年与5年、5年与30年等较有代表意义期限的美债也均发生了倒挂。

按照一般的情况看，很显然长期利率一定会高于短期利率，因此利率倒挂这种异常情况的出现，包含着市场对于经济未来预期的非正常发展。

当这种倒挂情况的出现时，市场认为长期的利率水平会下降（或者短期利率上升更快），长短期利率差值的变化出现逆转，这也往往意味着长期的经济前景和通胀预期较低，及市场对于经济长期信心不足。

从美国国债的历史来看，美债收益率倒挂对美国经济衰退的预警准确度极高。每当利率出现倒挂时，都是美国经济可能步入衰退的强力信号。

以上图来看，横轴以下的部分为出现倒挂的时期，而阴影部分为美国经济出现衰退的时期。可以看出，每一次倒挂发生之后一定时期内，都会伴随经济衰退，而每次经济衰退到来之前也必定会出现倒挂，这种倒挂对经济衰退的预警准确率几乎为100%。

美债利率为何再次出现“倒挂”？

那么，美债利率为什么会在当前出现倒挂？

对于美债而言，根据美联储的动态期限模型（DTSM），无论是哪种期限的债券，其收益率都可以范围三个部分：实际利率预期、预期的通货膨胀以及风险溢价。

其中实际利率的预期意味着经济发展情况，对于经济长期的预期向好，则该项值上升，反之则下降。

预期的通货膨胀主要影响在于短期，长期的预期通胀变化较小。

风险溢价包含了对未来经济、通胀的不确定风险以及其它各类风险溢价的总和，简而言之就是风险的补偿，一般而言变化也较小。

其中对于经济未来的预期与通胀的变化是本次利率倒挂的显著影响因素。

从下图中克里兰夫联储提供通胀的预期来看，2年期通胀预期的变化幅度更大，从2年期美债收益率构成来看，其对通胀预期的变化也更敏感。当前由于俄乌冲突导致原油等大宗商品的大幅度上行，以及疫情带来的全球供应链不稳定，叠加美联储在疫情期间的天量QE，都构成了短期通胀上行的因素，也是2年期美债利率超过10年美债利率最重要的原因之一。

其次则是对未来经济的预期，从历史上每次利率倒挂情况的来看，当市场预期未来经济出现衰退时，长短端利率都会出现一定程度的下行。其中长端利率会因为长期经济增长预期的下降而出现下行，短期利率因为对美联储货币政应对衰退进行宽松的预期，也会下行。但整体上，长端较短端下行幅度更大，因此，会表现出期限利差“压缩”甚至“倒挂”的现象，例如2000年和 2006年左右的利率倒挂时，都是如此。

而从当前的经济运行情况来看，美国面临着真实的经济下行的压力。美国经济的增长主要由消费贡献，但是消费在自2015 年起便整体处于中枢下行通道。2022 年疫情常态化后，下行态势仍然很难改变。同时，过去两年发放的超额财政补贴透支了部分耐用品消费需求，未来的增长空间或许已经十分有限。

以对居民消费前瞻性较强的密歇根大学消费者信心指数来看，该指数已经跌至60以下，甚至远低于新冠疫情大封锁时期，达到了2008 年金融危机和70 年代末经济危机时期的水平。再加上通胀的影响，无疑会对消费形成更强的抑制作用。

因此，整体来看，本次美债利率的倒挂，既有通胀带来的干扰因素，也有美国经济面临真实的下行压力的影响。两者共同作用，导致10年期与2年期美债利率的倒挂。

对A股有何影响？

在讨论美债利率倒挂对国内资本市场的影响之外，当前还出现了另一种利率“倒挂”，即中美利率的倒挂，10年期美债的收益率和中国10年期国债的收益率逐渐接近，甚至10年期美债的收益率超过中国10年期国债的收益率。

从经济和政策的周期来看，在2015 年以后，无论是3年期中美利差的倒挂还是 10 年期中美利差的显著收窄，都受到中美宏观经济、政策周期错位的影响。

2020 年疫情冲击下中美两国的恢复进度不同，中国疫情爆发较早，控制比较及时，经济恢复较快，因此货币政策也较早地边际收紧，而美国疫情防控不力，供给端修复缓慢，经济复苏滞后中国 1-2 个季度，导致中美经济周期再次错位。

2021 年下半年以来，通胀和经济因素导致中美两国政策进一步错位。由于需求端的恢复缓慢，国内通胀水平在疫情冲击之后一直处于低位。

相比之下，美国前期极度宽松的货币政策和大规模的财政刺激造成需求端大幅增加，原材料价格上升，导致美国通胀水平不断攀升，近期俄乌冲突又进一步推动其上升势头。面对巨大的通胀压力，美国货币政策 2021 年下半年开始持续收紧，从缩减购债到逐渐加息，不断的推动美债利率上行。而国内在实行不同的防疫政策与稳增长的目标之下，货币政策中性偏宽松，中美两国政策“一松一紧”，中美利差逐渐收窄，直至近期出现10年期美债的收益率超过中国10年期国债的收益率的情况。

在美债10年期与两年期利率倒挂，与中美10年期国债利率倒挂的情况下，对A股的影响更加复杂化。

先看美债利率的倒挂，在过去近30年的时间内，美国2年期国债收益率与十年期国债收益率倒挂的情况共有四次。分别为1998-1999、2005-2006、2019年以及本次。如果单从美债收益率倒挂后，A股的表现来看，两者很难一一对应，也很难找出可以量化的关系。

如上图所示，由于中美的复杂关系，美债收益率倒挂对国内的影响，会经过多种因素的中和，因此很难找到一定会出现的某种趋势。但是，如果从定性的角度来看，一旦美债利率出现倒挂，对于国内资本市场的影响仍然是有迹可循的。

首先从10年期国债收益率本身来看，作为全球最重要的固定收益配置资产和利率之锚，10 年期美债收益率还包含市场的避险情绪、资产配置风格等信息。

当美债收益率倒挂时，其本质实反映流动性收紧预期与基本面转弱预期。这种预期对于权益市场而言多数意味着盈利与估值端下行压力的共振，容易对权益资产价格产生冲击，因而总体来看，当这种倒挂情况出现的时候，权益市场的估值中枢会受到压制，且基本面受到经济下行预期的影响，同样会恶化，权益市场可能会出现比较明显的下行趋势。

而对于中美国债利率的倒挂，则更多体现在对于国内货币政策的影响，以及境外资本流出的压力。在美债利率上升，中国国债利率下降的趋势下，价格型的货币政策工具操作空间已经十分有限，年内再次降息的可能性在下降。

此外，国债收益率的相对变化使得人民币计价资产的吸引力回落，跨境资本净流出压力的持续放大。今年3月，外资在 A 股大幅净流出 450 亿元，结束了之前连续17个月净流入的态势，而受外资持股比例较高的沪深300指数已从去年 2 月的高点回调接近30%。以长周期来看，2017 年至今沪深 300 指数同中美利差走势高度正相关，疫后创业板指同美国实际利率呈现较强的负相关性。因此，资本市场的反弹同样会受到比较大的压制。

本文由“星图金融研究院”原创，作者为星图金融研究院研究员黄大智。