作为开创性的线上非上市公司股权交易平台，SecondMarket为我们提供了一个研究上非上市公司股权交易的范本，在其发展过程中出现的问题和监管应对方式，都是我国探索非上市公司股权交易的有益借鉴。

本文刊发于《数字金融观察》2022年第3期

(资料图片仅供参考)

2008年4月，知名互联网公司Facebook在SecondMarket完成了第一笔非上市公司股权转让交易，彼时其股权约为3.5美元/股。据路透社的报道，到2012年4月上市前，其价值达到42美元/股，SecondMarket平台上总共交易了689笔313195285股Facebook股票。Facebook在非上市公司股权二级交易市场的火爆也使SecondMarket，这家成立于2004年的全球第一家在线非上市公司股权交易平台广为人知。

“我们正在创造一个更好的市场，一个快速发展的非上市公司可以获得资本的地方，这些公司的股东可以获得一些流动性，我们还让投资者可以接触到这些他们以前从未企及的公司。”SecondMarket创始人Barry E. Silber如是说。

一、市场背景：非上市公司股权二级市场发展迅速

在传统非上市公司股权投资领域，美国初创公司融资的一般路径是：首先是天使轮投资，其次是几轮风险投资，然后在经营顺利的情况下公司通常会选择在若干年（通常是5年左右）后首次公开发行（简称IPO）。因此，非上市公司的股东往往等到公司上市或被收购才能获得投资回报。但是，在过去的20年中市场结构已经发生了改变，从公司创立到公开上市所需要的时间逐渐增加，每年新增IPO数量明显减少。

据统计，从1991—2000年，美国平均每年有520家公司IPO。但自2001年以来，美国平均每年只有126家公司IPO，在2008年甚至仅有38家。对于非上市公司来说，IPO开始变得困难，自身获得流动性的压力变大。正是在这一背景下，非上市公司股权二级市场得到快速发展。

非上市公司股权二级市场（Private Secondary Market），即未上市公司股权转让交易形成的市场，其中以私募股权和创业投资份额转让市场为主。非上市公司股权二级市场大多为线下交易，近年来，随着互联网的发展，线上交易平台开始兴起，这些平台被称为“私募份额转让平台”或“非上市公司股权交易平台”。

非上市公司股权二级市场早在20世纪80年代就已出现，到2000年互联网泡沫危机爆发后，众多的投资人希望减少在基金中的承诺出资以及出让已经投资的份额，二级市场交易逐渐活跃起来，2004年以后随着经济复苏二级市场交易规模进一步增加。金融危机则进一步推动了非上市公司股权二级市场的发展，线上交易也开始兴起。

2008年以来，包括纳斯达克在内的多家平台开始进行大胆尝试，希望将老股交易、二手基金份额转让甚至GP主导型二级市场交易搬到线上（目前以老股转让为主要交易类型）。与传统电商平台理念相似，这类交易平台从诞生起就致力于打破交易空间的束缚，通过对交易流程和环节的标准化设定，将部分交易在线上实现兑付和交割。这种具备金融创新精神的产品甫一出现在美国就受到追捧，尤其在2008年金融危机后，一批为解决流动性而产生的美国非上市公司股权交易平台涌现，其中包括了知名品牌Carta、SecondMarket、SharesPost、Forge、EquityZen等等。

根据Jefferies LLC的《全球二级市场回顾》，2021年全球私募股权二级市场交易总额为1320亿美元，首次突破千亿美元大关，比2020年增长了120%，比之前创纪录的2019年的880亿美元又增长了50%。

二、SecondMarket：创新的非上市公司股权交易平台

1. SecondMarket的发展之路

Barry Silbert曾是Houlihan Lokey的投资银行家，他专注于金融重组、收购和公司融资交易。在处理一些破产案过程中，Silbert接触了大量急需退出的债权人，这样的经历让他萌生出创建一个非上市公司股权和债券的拍卖平台的想法。2004年，Silbert创立了SecondMarket，首先从限制性股票处置开始，然后逐渐介入其他资产类别的拍卖。通过免费的在线交易平台、专有的匹配算法和广泛的关系网络，SecondMarket有效地链接了买卖双方。

2008年金融危机对SecondMarket来说是个机遇，“鉴于金融市场的混乱，我们看到了一个巨大的机会，”Barry Silbert说，“有大量非流动性资产正在拖累全球金融机构，SecondMarket可以为这些资产提供一个价格发现和交易活动所必需的集中、独立和透明的市场。”在平台上交易的资产类别已从有价债券、破产债权、受限证券等扩展到抵押债务债权（CDO）、抵押贷款支持证券（MBS）以及对冲基金、风险投资基金和私募股权基金的有限合伙权益（即LP份额）。

同时，非上市公司股权的二级交易也开始在平台上试点，2008年4月，Facebook在SecondMarket完成了第一笔非上市公司股权转让交易。2008年8月，SecondMarket的平台交易的证券面值突破5亿美元，而到2009年1月，交易量已超过了10亿美元。

2009年4月23日，SecondMarket宣布，经过一年的开发测试，非上市公司股权交易正式登陆其交易平台。“我们的目标很简单：帮助非上市公司蓬勃发展，从而为其利益相关者创造更高的回报”，Barry Silbert说，“我们正在对资本市场进行大规模重组，我很高兴 SecondMarket率先为资本市场中存在的系统性问题开发出了创新的、创造价值的解决方案。”

SecondMarket企业观测板块（SecondMarket WatchList）也同步发布，第一批公司名单汇集了60家平台参与者认为最感兴趣趣和发展最快的非上市公司，其中Facebook、Twitter、Tesla等知名公司都榜上有名，感兴趣的投资人可以免费浏览到公司的公开数据和相关信息，合格投资人则可登录平台发起投资意愿。SecondMarket一举成为美国最大的非上市公司股权二级交易平台。

这些知名的创新公司点燃了非上市公司股权二级市场的热情。截至2009年12月，通过SecondMarket完成了超过1500万美元的交易，其中排名第一的公司是Solyndra，占交易的38%，其次是Facebook，占31%，Ebags以13%紧随其后，LinkedIn，Zynga和Tesla各占总数的6%。这些公司的股权价值随着二级市场的火热而大幅增加。仅2011年，SecondMarket就完成了5.58亿美元非上市公司股权交易，相比2010年增长了55%。有将近1.5万合格投资者在平台上发布了投资意向，意向金额超过了60亿美元。

2012年，Facebook的上市对非上市公司股权交易市场造成了巨大冲击。一方面，在此之前Facebook的非上市股票主要在SharesPost和SecondMarket平台上进行，上市后两者的交易量萎缩严重，这种业务量的不稳定性迫使他们积极转型。另一方面，Facebook的二级市场活动导致许多公司改变章程来限制此类交易活动，要么明确禁止销售，要么提高销售难度。非上市公司开始主动引入投资者，这些投资者会从大量员工股东手中购买大量股票，这引发了由企业主导的二级市场活动的兴起。

因此，SecondMarket从2013年开始改变商业模式，不再向投资者和股东开放非上市公司股权交易平台，而只向非上市公司开放。基于此，非上市公司可以完全控制他们发行的股票的交易过程，可以决定卖给谁、卖多少和卖股票的价格，并且只有在交易的时候才会用到SecondMarket的交易平台，它不再主动撮合投资者与股权持有人之间的交易，而只是非上市公司单纯的流动性管理服务的提供者。

同年，SecondMarket开始涉足比特币业务领域，陆续建立Grayscale和Digital Currency Group，两家公司都作为SecondMarket的子公司存在，并管理着比特币投资信托基金。

2014年，Barry决定辞去SecondMarket CEO的职位，而转身投入数字货币领域。他在采访中说道：“我选择不再进行非上市公司/基金业务的日常管理，以便我可以将100％的精力集中在数字货币业务上。”

2015年，纳斯达克收购了当时全球最大的非上市公司股权交易平台SecondMarket，并更名为Nasdaq Private Market（纳斯达克非上市股权市场）。

图1：SecondMarket发展历程

（来源：根据公开资料整理）