导读：招商基金的雷敏是国内最早一批的FOF基金经理，有着超过14年FOF投资管理经验。早在2009年，雷敏就在保险公司任职权益投资基金经理，之后在人保资产担任权益投资部FOF投资总监，管理规模接近300亿。2021年底，雷敏加入了招商基金，把她多年积累的FOF投资能力投入到公募基金产品中。

雷敏认为，长期来看FOF投资可以归纳为选资产和选人两个维度。历史上看，股票型基金长期有择时胜率的人不高，大部分基金经理通过行业配置和个股选择获得超额收益。同样的道理，雷敏认为FOF投资也应该依靠选资产和选人两者并重来获取长期超额，选资产既包括选大类资产，也包括资产类别内部风格选择，选人主要是对基金经理投资能力的综合比较和判断。对于FOF投资而言，资产配置主要在市场一些关键时点发挥重要作用，底层选择基金经理的长期胜率会更高。

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在择时上，主要根据当年宏观影响因素、市场估值水平、风险再平衡等因素，进行动态的战术配置调整。比如说2018年四季度，雷敏就加大了权益仓位的配置。2021年1季度，逐渐增加中小市值的风格配置。在这个过程中，她主要会用指数或主题基金来做更灵活的应对。

在底层的基金经理选择上，雷敏对债券和股票基金都有比较深入的研究。债券基金层面，她会看重基金经理超额收益背后的能力，到底是利率债、信用债、还是转债的贡献，是来自票息获取、久期管理还是交易能力。每个人的从业背景不同，各自擅长的工具也不一样。同时，债券投资更依赖团队，雷敏也会重点关注信评团队的风险把控能力。在经历了去年底的债券基金调整中，她也会把投资者结构因素纳入考量范围，避免机构持仓占比太高的产品。

在权益基金选择上，雷敏更重视胜率，以优秀的均衡类基金经理作为底仓，再叠加一些主题和风格基金。她希望基金经理有着扎实的底层研究基础，完善的组合管理体系，获取长期稳定的超额收益能力，不过分追求短期锐度。通过对基金经理的长期跟踪，雷敏能比较好把握一个基金经理能力突破的拐点，挖掘处于成长上升期的一些潜力选手。历史上看，这个阶段也是基金经理超额收益最丰厚的一段。

在组合管理上，雷敏会根据产品持有久期的特点做相应动态调整。在她看来，长久期的FOF产品更能做一些偏左侧的投资，承担短期波动，获取长期更可观的回报。短久期的FOF产品需要采取更精细化操作，管理好组合的净值波动。

雷敏除了管理普通的FOF产品，还将发行招商和惠养老目标日期2045五年持有期混合发起式（FOF）。这个产品有三个显著特点：1）针对2045年退休的目标日期基金，权益资产随着持有人退休日期的临近，会逐步下降；2）五年持有期的长久期养老FOF，真正用长期的思维和方法做投资，避免投资者短期盲目的追涨杀跌；3）发起式基金，招商基金会认购不少于1000万元。

随着我国加快步入老龄化社会，养老投资的重要性变得越来越高。而FOF产品天然比较适合养老投资，通过底层的基金选择和组合调整，再叠加比较长的持有周期，帮助普通老百姓获得一个超越通胀的收益率。在西格尔教授的《股市长线法宝》中，他提到权益资产虽然短期风险和收益匹配，拉长时间看几乎没有风险。同样的道理，对于养老投资来说持有时间越长获得正收益概率就越高。

以下，我们先分享一些来自雷敏的投资“金句”：

1. 从长期投资实践看，FOF投资主要是选资产和选人两个维度，两者并重。

2.基于日常跟踪和历史研究经验，红绿灯模型会对未来短期和中期的资产配置分别给出一定超低配建议。

3.不同基金经理的研究背景会对应不一样的投资能力圈，我们要区分是风格、运气还是底层能力。

4.从风险和收益结合看，对于均衡类基金，我不会过分追求基金业绩的短期锐度，但希望长期有稳定持续的超额收益，如果历史业绩每年能持续跑在市场同类产品前1/2到1/3，就非常适合做FOF的底仓配置。

5.通过对基金经理的长期跟踪，能挖掘他投资能力变化的时间点。

6.我更重视胜率大于赔率，很少参与短期主题博弈和过热阶段的趋势投资。

7.无论投资经验有多长，作为专业投资人，还是要抱着一颗敬畏市场的心，以平和的心态面对投资压力，保持投资定力，客观理性地决策。

多维度的资产配置体系

朱昂：能否先谈谈你是如何看待FOF投资的？

雷敏：从投资框架来说，FOF投资包括资产配置，中观行业风格比较，底层基金选择。从长期投资实践看，FOF可以归纳为选资产和选人两个维度，两者并重。

选资产就包括了大类资产择时和中观风格结构的把握。选人更多是对应组合底层基金产品的选择，特别是主动型基金，需要对基金经理的投资能力做出综合判断。

朱昂：能否先谈谈资产配置这一块，你是怎么做的？

雷敏：第一步是战略资产配置，根据产品的风险收益特征，结合各类资产的历史收益和波动水平，确定资产配置中枢，并且长期围绕该中枢运作。顶层的战略资产配置一旦定下来，就会长期保持相对稳定。

第二步是战术配置调整，根据当年宏观影响因素，市场估值水平、风险再平衡等因素，进行动态的战术配置调整。个人主要结合长期投资经验和对市场规律的认识，聚焦当下宏观和市场的主要矛盾，通过灵活的战术调整，把握市场主要脉络。

朱昂：在资产配置层面，你们有自己独到的“红绿灯”模型，能否展开谈谈这个模型的作用？

雷敏：主要是结合经济周期和国内货币信用周期，做不同象限的划分，构建大类资产研究体系，包括其中的经济周期因素、政策影响、估值水平、技术面指标等，进行多维度的“红绿灯评价”，红黄绿灯分别代表该指标对资产未来影响为负面、中性和正面。基于日常跟踪和研究经验，红绿灯模型会对未来短期和中期维度的资产配置分别给出一定超低配建议。

朱昂：你会经常做资产上的择时吗？

雷敏：通常FOF组合管理会围绕相对稳定的中枢做一些小幅度的加减仓操作，这是建立在我们对市场正常波动的认识基础上，一旦市场运行发生一些重大变化，或者有重要因素影响了市场本身正常运行的轨道，那么我们需要及时跟进市场变化，做出更大幅度的择时决策。FOF组合由于底层配置以基金为主，具有更加分散和更好的流动性，通过基金品种买卖可以实现相对高效的加减仓安排。

朱昂：我们再谈谈中观的行业和风格配置，你是怎么做的？

雷敏：风格配置方面，基于宏观经济、政策导向和市场结构等因素，同时结合不同风格指数的表现跟踪，包括超额收益的裂口和风格持续时间等，进行历史风格运行规律的研究，尽可能进行前瞻性研判。行业配置层面，通过中观行业盈利增速、估值分位、交易拥挤度、机构持仓占比等不同维度的分析比较，结合产业基本面趋势等，进行一定的行业超低配调整，力争增厚收益，降低波动。

除了红路灯模型外，我们内部还有一名博士后研究员专门做量化资产模型，对中短期市场进行高频监测，包括动量、情绪、估值、流动性、交易、衍生品指标等多维度的跟踪，当发现重大拐点信息或明显风格切换时，也会提示我们是否对组合配置进行一定调整。

基金选择比择时更靠谱

朱昂：有一些FOF基金经理希望把资产配置决策完全拿住自己手里，你是如何看待这个问题的？

雷敏：资产配置对于不同的FOF基金经理发挥的作用和频率也各异。擅长宏观和量化分析的基金经理可能更积极运用这个工具来进行管理。我们过往通过对公募基金群体长期跟踪后发现，多轮市场周期下来持续在择时方面能够保持高胜率的基金经理占比非常低。大部分基金经理还是专注在自己能力圈内的行业配置或者个股选择上。这个经验可以用到FOF投资上，择时虽然短期可能取得明显超额，但是持续做对的难度非常高，尤其是缩短投资周期提高择时频率之后，胜率更会明显下降。

所以我们日常更多是保持对市场的跟踪和应对，尽量在把握大的时候再做资产配置调整。在市场相对稳态、没有倾向性判断的时候，我们更愿意把这部分决策交给底层的主动型基金。本身基金经理在组合结构和个股持仓上也在持续优化的过程，我们希望通过稳定的底层基金品种选择来获得持续的超额收益，而且从历史归因来看，品种选择的超额收益稳定性更强，对于FOF投资而言胜率比赔率更为重要。

朱昂：提到品种选择，能否先谈谈如何选择债券类的基金？

雷敏：债券型基金先按照主动和被动分类，在主动里再按照基金产品特点进一步划分为利率、信用、转债增强等不同策略。无论是对债券类基金还是权益类基金，都是定量和定性相结合来做品种的全面分析和深入研究。

对于债券类基金，要结合长中短期不同维度的收益和风险指标，以及业绩归因中的票息获取能力、波段交易能力、在不同债券市场环境下的业绩表现、月度最大亏损等量化指标，再结合债券信用分布、杠杆、久期、票息水平等进行综合分析。

再通过对基金经理的调研访谈，对其投资框架和投资能力进一步分析。不同的债基基金经理，擅长的策略也不同。对于市场主流的信用债配置为主的产品，我们会更看重信评团队的风险把控能力，历史上是否出现个券违约风险，以及后续的管理应对措施。公募固收团队相比权益团队，会体现更强的集体作战能力。比如我们招商基金的固收团队整体投资风格相对统一，产品的风险收益特征较为接近，加上一些优秀的基金经理风格稳定，宏观研究能力和信用挖掘能力很强，就比较容易保持长期优异的业绩。

朱昂：从去年11月的债券类基金调整中看到，许多风险是滞后的，收益来自风险的承担，如何在事前区分出比较好的债券类基金？

雷敏：我们对债券类基金的业绩评价会有长中短期不同维度的权重结合，中长期业绩会给予更高权重，另外通过风险调整后的收益指标来衡量业绩稳定性，如果基金经理通过短期相对激进的操作获得收益弹性，但是长期业绩表现不佳，在我们的评分体系中不会排名很高。

去年11月因为银行理财的集中赎回，许多长期表现好的债券基金也出现了较大回撤。事后总结，我们未来会增加债基持有人结构的分析，尤其是机构投资者占比。在发生风险的时候，机构投资者行为趋同，可能会集中赎回造成债基短期面临较大的流动性压力，反观去年的调整中散户占比较高的一些产品，赎回比例相对可控，短期对业绩冲击较小。

另外，我们也会关注基金组合的灵活性。去年11到12月份的这一轮债市调整中，久期摆动比较灵活的产品，基金经理能在风险早期及时发现和应对，净值的负面冲击就比较小。

重视胜率大于赔率

朱昂：权益基金数量很多，你是如何进行分类的？

雷敏：权益基金的筛选和研究难度更大。由于产品数量多、风格差异大、加上市场自身的高波动，带来更高的收益率分化。我们必须要对权益基金进行科学的分类，才能进行合理的同类产品比较和评价。首先按照主动型、被动型、指数增强型等进行初始分类。

在主动型基金内部，行业配置比较集中的，按照板块聚类，分为消费、医药、科技、新能源、军工、周期和金融几大类主题型基金。行业配置相对均衡的，按照价值、成长不同因子的暴露度，再去划分价值、均衡、成长不同风格。其他类别还包括港股、量化对冲、另类策略等。

朱昂：那么你是如何选权益基金的？

雷敏：对于权益基金，我们也同样建立了一套与债券基金类似的评价指标体系，收益方面同样结合长中短期的收益率以及风险调整后收益指标，再拆分择时能力、选股能力、股市顺逆境收益率、超额收益的稳定性等指标，进行定量评价和筛选。

再结合调研信息，对基金组合的持仓特征和业绩表现进行交叉验证，加深品种研究认知。重点考察基金经理从业背景、管理目标、投资理念和框架、投资能力圈、组合特征和交易特点、市场适应性、言行一致性等，全方位审视基金经理，构建精准的基金经理画像。

从风险和收益结合看，对于均衡类基金，我不会过分追求基金业绩的短期锐度，但希望长期有稳定持续的超额收益，如果历史业绩每年能持续跑在市场同类产品前1/2到1/3，就非常适合做FOF的底仓配置。

朱昂：基金经理差异很大，你觉得有哪些点需要重点关注？

雷敏：第一个差异来自公司层面。长期跟踪下来，基金经理要获得持续超额收益，除了个人能力之外，研究平台的支持也很重要，尤其是一些产品管理规模扩大之后，投资能力拓圈的过程更依赖于投研团队的整体支持。在对权益基金的评价中，我们也会考察基金公司整体投研实力，投研文化以及投研合作情况，这些因素从长期来看也会影响基金经理的业绩表现。

第二个差异来自基金经理层面。不同基金经理的研究经历对应不一样的能力圈，我们要区分是风格、运气还是底层能力。我们很重视一个基金经理的勤奋度和投资生涯所处的阶段。公募行业竞争压力很大，基金经理的勤奋度是做好业绩的前提条件，还要保持对投资工作的热爱才能在产品管理上不断学习反思，保持一种进取的状态。同时处于投资生涯不同阶段的基金经理状态也会不同，我们更关注的是处于成长上升期，管理规模不是很大，但是投资框架和研究体系相对稳定，基本面研究扎实，个性和风格相对自洽，能够做到知行合一的选手。

组合要做动态调整

朱昂：到最后的产品组合构建，你是怎么做的？

雷敏：以偏股型的FOF产品为例，组合构建分为三个层面。

1） 底仓部分主要配置我们长期跟踪下来业绩稳定性比较高的均衡类基金，占到组合差不多一半权重；

2） 中观层面，结合我们对产业趋势、行业机会的判断，会分散配置一定主题风格的主动型基金和行业指数基金，大概占组合两到三成比重；

3） 最后是对市场运行趋势的判断，通过一定的宽基指数基金或者ETF，做一些灵活的战术配置安排。

朱昂：组合的动态调整你怎么做？

雷敏：首先，我们会对FOF组合进行持仓穿透和量化分析，通过分析底层资产配置比例、行业和风格配置情况，与我们当下市场判断是否契合，如不匹配将通过相应行业主题或者指数基金来进行组合动态调整。

在基金选择层面，我们重点关注基金经理风格和投资能力是否变化。比如一些基金经理规模快速扩张之后，投资框架和能力圈可能面临短期挑战；在市场风格快速轮换过程中，基金经理风格有否出现大幅漂移；有些资深基金经理担任更多管理角色之后，投资精力有所分散；基金产品更换基金经理带来的策略改变等，都是值得关注的因素。我们也在持续挖掘一些新锐基金经理，扩充各类风格的核心池，不断更新迭代组合持仓，以跟上市场发展和变化。

朱昂：能否分享一个有代表性的投资案例？

雷敏：第一个案例是关于风格配置。2021年1月份茅指数经历了疯狂拉升后，在2月春节后整个市场的风格发生了逆转，以茅指数为代表的大盘成长股出现显著下跌。从2019到2020年，随着外资持续流入，市场形成了与外资投资审美相接近的核心赛道龙头个股的投资范式，深信好的商业模式和高的竞争壁垒能带来优秀公司穿越周期，估值锚不断抬升。因此在2021年初风格逆转的过程中，大部分主动型基金来不及做出及时应对，持仓抱团股现象十分普遍。

当时我们判断市场短期快速调整是对过去两年极致风格的修正，在抱团打散之后，未来需要避开主流赛道风格去寻找新的市场机会。于是从2021年一季度开始，我们逐步关注偏中小市值的量化基金。经过2019和2020年的风格演绎，中证500的估值已经跌倒了历史极低位置，很多行业的二线龙头相比一线的估值折价非常高，但是盈利增速并不逊色于龙头。就量化策略而言，选股视野更广，投资纪律更强。所以我们逐步将主动赛道风格的基金切换到一部分中证500指数增强基金，在后来的市场演绎中，中小盘风格相比大盘获得了比较显著的超额收益，也是见证了公募基金持仓从抱团到逐步瓦解的过程。

另一个是关于品种投资的案例。一位优秀的基金经理要经过长期摸索，找到适合自己的投资方法并且始终坚持，才能逐渐确立业绩优势。有一位我们长期跟踪的均衡风格基金经理，在他投资生涯的早期主要是做行业轮动和短期的个股趋势交易，管理产品最开始两年的业绩并不突出。

后来我们通过持续跟踪，发现其产品业绩在2019年开始有了显著提升，通过调研了解到这名基金经理在公募组合管理中借鉴了其机构专户的管理思路，对标市场指数来做行业的适度超低配，投资框架开始有基准的锚。在此基础上，基金经理的精力不再主要用于跟踪市场的预期差和个股的交易性机会，更多聚焦在行业景气度和估值比较以及个股基本面研究上，相比以往组合有了规范的体系，基金经理一直保持很高的勤奋度，同时逐步利用了整个研究团队的成果，组合管理体系日趋完善。

由于看到了基金经理的体系进化，风格也趋于稳定，可跟踪可验证，所以我们在过往专户组合中一直保持较高配置，也持续分享了基金经理近几年相对稳定持续的超额受益，该产品目前也成为了公募FOF持仓重合度较高的一个品种。

从这个例子能看到，通过对基金经理长期的跟踪，能挖掘他投资能力变化的时间点。

朱昂：历史上你管理的不同类型产品业绩都挺好，这是怎么做到的？

雷敏：由于过往保险资金管理经验，在资产配置和基金选择上都更看重绝对收益。所以在组合构建、品种买入环节都比较重视安全边际。我更重视胜率大于赔率，很少参与短期主题博弈和过热阶段的趋势投资。我相信控制好下行波动对提升组合的长期复合回报率有很大帮助。

另外，基于过往大量的基金品种调研和基金经理研究，对于优秀的基金经理和基金团队也总结出了一些共性的因素，这些丰富的实战经验有助于我们在挖掘市场新锐基金经理上更好地把握前瞻性。总之，我们相信通过挖掘和配置比较优秀的基金经理群体，长期来看能够跑赢市场的概率较高，也能在一定程度上对冲我们自身市场判断的偏差，起到更好的互补效果。

公司认购至少1000万的发起式养老FOF

朱昂：接下来你要发行招商和惠养老目标日期2045基金，能否谈谈这个产品的特点？

雷敏：首先，和惠养老目标2045是一个养老目标日期FOF，最显著的特点是随着退休目标日期的临近，权益资产占比会逐步下降，产品风险收益特征从进取型转变成平衡型，最后到稳健型。权益中枢会从初期的70%逐步下降到末期的20%，能较好地匹配投资者的长期养老需求。

其次，这是一个五年持有期的产品，可以更好践行长期投资，持有期内能够避免持有人因市场短期涨跌而做出非理性的操作。市场的波动随时存在，想要获得比较丰厚的长期回报，拉长基金持有期是最有效的手段之一。

最后，这是一只发起式基金，招商基金会认购不少于1000万元，和投资者更好地实现利益绑定、收益共享、风险共担。

朱昂：你觉得这个产品适合什么类型的投资者？

雷敏：这个产品比较适合在2045年前后临近退休的人群，不愿意追求高收益高波动，对自己的养老有一定远期规划，且计划长期持有的投资者。

朱昂：养老FOF和普通FOF的区别，除了目标日期临近资产配置的变化，还有什么区别吗？

雷敏：养老FOF分成目标日期和目标风险两类，目标日期是随着退休日期临近，权益中枢逐步下移；目标风险又分成目标波动率和固定配比两类。养老FOF是专门满足个人养老需求的一类定向策略产品，能较好地匹配不同年龄段的人群未来的长期养老规划和财务需求，进入个人养老金名录的产品，购买之后还可以享受一定税收递延和产品费率减免的优惠。

普通FOF产品的投资策略更加多样，产品持有期限也可以更灵活的安排，但是目前还无法享受个人养老金政策的优惠。

永远要敬畏市场

朱昂：在你做FOF投资的生涯中，有什么特别困难的时刻，如果有，你是怎么渡过的？

雷敏：投资上困难最大的一年是2018年。那一年由于市场环境比较差，我管理的绝对收益产品没有实现投资收益的目标。当时根据历史数据分析，如果股基指数当年收益跌穿-20%，第二年回正的概率非常高，背后反应的是市场当下风险出清相对彻底，悲观预期已经充分反应到定价上，来年更差的概率很低。结合长期视角的分析，我在四季度开始加仓权益基金。当年看，加仓没能挽回绝对收益，但是给2019年获得不错的业绩打下了较好的基础。

其实2022年4月下旬和10月底，股基指数当年跌幅均超过了-25%，也是类似情况，一旦把投资视角拉长，对历史数据进行客观分析，就能在市场底部获得一定坚守的信心。

朱昂：有没有一些投资生涯的飞跃点？

雷敏：投资是细水长流的过程，日常不断反思、总结、进步，如果说飞跃的话，还是跟个人职业生涯的切换结合在一起。原来在保险资管管理FOF是长久期资金、偏绝对收益目标，对市场短期波动和容忍度比较高，我们可以基于偏长期的视角选品种，做一些跨周期的资产配置安排。

来到公募平台之后，因为资金来源不同，机构、个人的资金是相对偏短久期，对于自己投资框架的完善和进化带来了比较多的挑战，如何在原有投资框架基础之上进一步完善，加强对市场中短期趋势和风格的研判，相比过往需要做更多研究跟踪和更精细的节奏把握。

到公募基金平台之后有一个很大的好处，就是公司行业、个股研究方面有很强的研究团队，在市场结构、中观研究上能为我们提供很好的前瞻观点。我们内部也建立了比较成熟专业的FOF团队，不同的研究背景相结合，可以让我们在管理公募产品上更好地平衡市场中长期趋势和中短期矛盾，动态评估组合配置的胜率和赔率，通过更精细化的管理平滑市场波动，提升投资人的持有体验。当然这是我们FOF团队长期努力的方向和目标，目前我们还在路上。

朱昂：持有人久期的长短，会对你的操作带来什么影响？

雷敏：长久期的基金可以比较从容做中长期资产配置的安排，比如说去年11月份防疫政策转向之后，压制市场的主要因素有明显改观，权益资产放在一年维度，收益空间和确定性是比较高的，但是短期却面临着疫情快速扩散和经济负面冲击压力，底部波动相对不可知。如果是长久期资金，我们会在去年底更积极的加仓权益，在底部捡到足够便宜的筹码，等待市场回升的机会。但是如果是久期偏短的资金，可能在底部震荡的过程中，需要充分考虑短期波动和投资人的风险承受能力，只能通过更精细化的操作来实现业绩的平稳回升。拉长时间来看，长久期的资金更有利于做一些大的市场拐点的配置安排，提升长期回报空间。

朱昂：基金经理考验的是心性，如何修炼自己的心性，在压力之下不导致动作的变形？

雷敏：投资工作本身就是和不确定性为伴，随时面临着波动和未知风险。因此，无论投资经验有多长，作为专业投资人，还是要抱着一颗敬畏市场的心，以平和的心态面对投资压力，保持投资定力，客观理性地决策。

国内市场Beta很强，可能阶段性遇到逆风或者业绩承压的时候，一方面要提前做好应对压力的心理准备，同时要有相对超脱的心态，以第三方的视角对市场进行冷静的分析，多听取周围不同的声音。市场短期虽是投票器，但是长期是称重器。如果坚信自己的判断没错，可能是市场阶段性过度反应带来的挑战，那么在关键时刻要保持投资定力，这方面经历市场多轮牛熊周期考验，心态也会更加平稳，投资更加从容。

我们相信经济周期波动的规律和市场均值回归的力量。只要推动经济增长的动力一直存在，企业家精神还在发扬光大，对市场长期还是要保持信心，确保在最悲观的情境下不会出局，守住业绩底线，这样在市场底部我们才能坚守甚至敢于逆市加仓，守得云开见月明。同样在估值泡沫化的阶段，也要及时做出调整应对，即使规避风险的操作带来了短期排名压力，但是始终要把持有人的利益放在首位，坚持FOF投资的初心不变。