本文系作者在2023年3月27日CF40青年论坛双周内部研讨会“近期欧美银行风险事件带来的影响与启示”上所做的主题演讲。

欧美银行的风险事件存在传染效应和信心效应

近期对欧美银行的风险事件处置，监管层吸取了2008年的经验教训，出手非常快，有助于防范系统性危机。2008年3月份美国第五大投行贝尔斯登倒下后，当时一些分析人士认为次贷风险仅仅是“茶壶里的风暴”。而当前，很多海外观察家担心欧美银行风险事件是“煤矿里的金丝雀”，不可小觑。

(资料图片仅供参考)

笔者认为，短期来看，中小银行的储户信心风险传染仍在发酵，尤其是美国商业地产违约风险会使中小银行资产质量恶化，信贷条件紧缩难以避免，进而加剧经济下行，不能低估这一风险。此外，美国风险资产的震动可能也较大。

图1 美国：更高的融资成本和更严格的贷款标准可能会影响增长和招聘

预计未来两年美国经济会维持低迷。市场预期美联储接下来将迅速开启降息步伐，但在我看来，这种预期过于美好。美联储仍把对抗通胀作为非常重要的目标，目前通胀还在高位，黏性比较强。因此，美联储可能继续加息将终点利率维持在5%-5.25%，并顺势利用收紧的信贷条件和经济下行继续给通胀降温。美联储是否降息取决于后续失业率以及通胀的走势，第一次降息可能会在2024年一季度。

从长远来讲，即使美国货币政策逐步回归中性，过去20年低利率和低通胀条件也难以再现。如今美国的利率中枢和通胀中枢与过去十年不同。对于美国PE（私募股权投资）、VC（风险投资）等风险资本来说，过去赖以为生的低利率环境下形成的商业模式和融资模式要经历转型和阵痛。

总的来说，本次风险既不是“茶壶里的风暴”，也不是“煤矿里的金丝雀”。

美国银行业特别是大银行面临的压力比较可控。观察最近几周美联储各地区分行对商业银行的借款可以发现，不管是窗口借贷还是新发明的过桥贷款工具，除了旧金山分行和纽约分行以外，其它地区分行在过去几周之内都没有明显的借款上升。旧金山和纽约分行借款上升主要是因为硅谷银行和签名银行（Signature Bank）连带的区域性风险和信心传染，暂时并不具备系统性特征。

但必须承认的是，银行系统的整体存款仍在流失。过去两周，美国小型银行存款周环比下降了2%，降幅显著，流出约1200亿美元。其中约有680亿美元属于存款搬家，转移至大型银行。但大行资金吸纳能力有限，其余部分存款流入货币市场基金。

此外，对于小型银行来说，信心缺失不仅是因为久期错配，还来源于资产端质量恶化。硅谷银行倒闭是典型的久期错配等技术性过失造成的，但是部分中小银行还存在资产质量问题，这是由美国商业地产不景气引发的。疫情之后，美国劳工并未恢复过去在市中心上班的通勤状态，商业地产出租率结构性走低，价格下跌。中小银行对商业地产贷款的敞口高达资产总额的30%左右，所以美国商业地产的不景气可能会使小银行资产质量恶化，信贷条件进一步收缩。

因此，信贷收紧是影响美国经济的最大因素。由于存款流失，银行吸纳存款的成本势必上升，这又会导致银行收紧贷款标准来保持息差，从而拖累贷款增速。预计到今年底，美国贷款同比增速可能会从去年底的11%左右下降到2%-4%，这将对经济造成负面影响，特别是贡献大部分就业的中小企业将受到明显的负面影响。此外，由于信贷条件对经济的影响存在滞后，2023年和2024年美国经济增长都将比较低迷，低于潜在增速。

在美国经济放缓且降息速度不及市场预期的情况下，我们对其风险资产特别是股票市场持非常谨慎的态度。目前美国上市企业盈利预期有较大幅度的下修风险，最终可能低于当前水平15%-20%左右。目前美国股市的风险溢价（ERP）过低，根据经验可知，随着美国通胀中枢、利率中枢的大幅摇摆波动，市场在试错过程中适应新的通胀和利率环境，其股市的风险溢价会上升。所以我们认为美国整体股市风险比较大，整体处于熊市。

最近欧洲银行发生风险，市场存在信心传染的问题。过去一年，欧央行持续加息使得欧洲金融条件收紧，但其加息幅度总体小于美国，而且欧洲大部分银行的流动性好于美国，所以欧洲信贷紧缩的幅度可能不及美国。关键还是要看市场信心是否充足。市场会顺着传染链条寻找下一个相对比较薄弱的银行。预计接下来欧洲央行加息幅度会放缓，今年7月之后可能会停止加息。

中国有独特的发展优势 要不断夯实经济恢复势头

虽然今年中国经济将企稳回升，美国经济会因经历金融震荡而显著下行甚至衰退，但不能由此就判定现在如2008年之后那样，双方经济增长的“剪刀差”将持续扩大，不能盲目自信地认为“风景这边独好”。我国应当在全球经济低迷之际，不断夯实今年经济恢复的势头。

美国从金融市场到实体经济的传导机制比较完善，虽然利率快速上行会带来风险，但过去十多年在比较低的利率环境和通胀中枢下，风险投资的膨胀对后期生产率的提升有推动作用。Open AI等科技公司发展壮大早期均受益于这种风险融资方式。这些机制能进一步推动生产力的爆发，与2000年互联网泡沫破灭之后生产率改进、互联网崛起有异曲同工之处。2008年美国金融危机之后的十年时间里，美国的潜在增速与中国的潜在增速产生了巨大的差距，导致有些观察家过于乐观，我们不能强化这种观点，而要分析美国生产力的后劲。

中国有中国的优势。从金融渠道来说，本次全球银行业的震荡对中国银行体系的传导相当有限。中国银行的海外资产占比只有2%，最近类似于AT1[1]的CoCo债[2]主要在国内发行，海外资产以贷款为主。我国银行资本充足率相当可观，平均达到15%以上，高于10.5%的最低要求。

银行业短期融资成本上行压力比较可控。首先是存款利率的监管比较严格，其次货币政策继续保持相对宽松。我国疫情防控大幅优化调整之后，劳动力供给的恢复速度比较快，甚至高于需求恢复，所以不存在像美国、英国因劳动力供需不匹配而产生的巨大通胀压力。从PPI和制造业产能利用率的角度看，全球需求下滑、中国出口下行加深了制造业行业的通缩压力，中国货币政策工具和空间比较足。此外，地方政府专项债这一政策性工具可以给中小银行提供额外的流动性。但这并不意味着中国可以高枕无忧，我国中小银行也面临着资产质量问题，城商行不良贷款风险较高。

从长期来看，四大行最近几年作为系统重要性银行的作用越来越重要，特别是在新增贷款创造方面。但到2025年，四大行要面临满足总损失吸收能力（TLAC）监管要求的压力，目前四大行离这一要求还有一定的距离。在这种情况下，中国大型银行也面临融资压力。今年下半年我国信贷可能会开始放缓。

亚洲银行整体情况要好于欧美。亚洲国家过去一年的加息幅度比较温和，而且亚洲大部分银行有国有股东的背景，稳定性稍高，有利于金融市场的信心传导。尤其是在AT1债券市场，中国内地银行、香港银行有比较稳健的股东背景，所以亚洲债券市场比较稳健。有自媒体传言，本次事件加深了“风景这边独好”的观念，论据之一是欧美资金会流向包括中国香港和内地银行在内的亚洲银行，但目前尚无论据验证。2021年，香港的存款增长从高点回落，当时有部分资金流向了新加坡。近期，香港存款开始稳定，但并没有出现明显上升趋势，新加坡也是如此。因此，目前没有看到欧美资金会受到震动流向香港和新加坡的趋势。

从长期来看，本次事件是否会像2008年一样促进人民币资产国际化，尚未可知。国际上对人民币资产的青睐（包括外汇储备中对人民币进一步的配置）程度尚不明显。中国经济复苏还需要时间，同时还面临地缘政治、地方隐性债务等长期问题，所以还不能断言会像2008年那样所谓的“风景这边独好”。

总的来讲，虽然美国面临的不是系统性金融风险，但是中小银行传染风险仍不可小觑，由此带来的信贷紧缩会加剧经济下行。从长期来看，美国的利率和通胀中枢与过去十年不同，对于美国很多融资方式和风险资产融资条件将产生深刻影响，习惯低利率条件的商业和金融模式可能要经历比较大的阵痛和转型。所以本次事件不全是“茶壶里的风暴”，其接下来的影响不可小觑。（文/邢自强 中国金融四十人论坛（CF40）成员、摩根士丹利中国首席经济学家）

注释：

[1] AT1（Additional Tier 1）为其他一级资本补充工具，偿付顺序在存款、一般债权人和次级债务之后，在普通股之前。近年，为解决银行资本充足率不足的问题，监管陆续出台政策鼓励二级资本债、优先股、无固定期限资本债券等资本补充工具的发行。对于投资者来说，AT1主要风险（股性）体现在不付息、发生损失吸收（转股/减记）和不赎回风险。

[2] CoCo债的全名是应急可转债(Contingent Convertible Bonds，简称CoCo Bonds、CoCos)，是一种在欧债危机后才出现的债。它是银行债务中的最低级别债券，代表在良好环境下，能产生高收益；反之，若银行状况坏透了，这类债券就会率先受到冲击，沦为“海啸第一排”。AT1债券是CoCo债的一种。