在旧改市场，合生创展是积极的参与者之一。不过，在手握大量旧改项目的同时，合生创展的部分操盘项目进展缓慢，这意味着其项目回笼资金的周期在拉长。据公司财报，合生创展当前的现金及现金等价物不足以覆盖其短期债务规模。

经过近10年建设，到今年6月，合生创展操盘的广州黄埔火村旧改项目一期部分完工，同时对火村旧改项目二期及宏岗旧改项目实现拆迁清零及开工活动。这也表明，近年依靠旧改项目在一线城市囤有大量土储的合生创展，虽然享有低成本地价优势，却也因“慢周期”开发拖累其业绩。

(相关资料图)

《红周刊》查询公司年报发现，截至2022年底，合生创展旗下10个项目持有周期超过10年仍未完工。去年公司销售额同比下降两成至326亿元，公司流动性承压，账面现金距离覆盖短债尚有逾130亿港元缺口。

近三成项目“零完工”

货值储备依赖旧改

奉行“慢周转”的合生创展近期表示迎来“重大成果”。据企业官方微信公众号信息，目前黄埔区云埔街道火村旧改项目一期复建区H地块安置房完工，同时火村旧改项目二期及宏岗旧改项目开始拆迁清零及开工。据介绍，火村复建安置房是今年黄埔区交付的最大面积的复建安置房之一，即将开工的宏岗旧村改造项目已纳入广州市2023年度城市更新项目计划。

这番成果来之不易。公开信息显示，早在2011年火村项目就开展了摸查统计，后续相继引入珠光集团（合生创展潜在关联企业）、合生创展开启漫长旧改之旅。

事实上，合生创展久不完工的项目不止上述广州黄埔区旧改项目。《红周刊》梳理公司年报发现，截至2022年底合生创展现有的90个房产项目中，近三成项目完工面积为零。其中北京玉河、上海茶叶厂、广州前进路、广州熹景半山等10个项目持有周期超过10年仍未完工。

按照合生创展的运营策略，依托旧改项目可在一线城市拥有大量优质且低成本的土地储备，成为维持公司持续发展的核心竞争优势之一。据合生创展年报披露，“面对优质地块竞拍热度仍较高的问题，集团于年内积极持续推动一线城市的旧改项目，使集团进入重点城市的核心地段的同时，避免招拍挂市场上竞拍的高土地成本。此外，集团也就个别项目与其他开发商合作以分担开发成本。”

目前合生创展土地储备已向一线城市倾斜，不过公司土储货值来源对旧改项目存在依赖。据企业年报，截至2022年底，合生创展拥有土地储备2872万平方米，区域分布上，其在北京、上海、广州的土储面积合计为1537万平方米，占比达54%。另据合生创展披露，公司2022年度新增土地面积29.36万平方米。

《红周刊》了解到，2022年合生创展新增土地规模主要对应位于上海杨浦区的合生滨江苑项目，公司早在2003年就取得项目旧改权益，不过直到去年才在财务报表上确权体现。按照合生创展披露的工程完工量情况，滨江苑项目预计2025年完工约5.82万平方米，2026年及以后方能完工约23.54万平方米。

“旧改项目的典型特征是周期长、资金投入大、不确定性高。”同策研究院研究总监宋红卫向《红周刊》表示，当前房企参与旧改需面临多种挑战，“一是拆迁成本日益增加，拆迁补偿和安置涉及民生问题，需要长周期的谈判，容易使得项目搁置；二是政策影响，2018-2021年广州处于旧改快速发展阶段，曾给予很多政策支持，但自2021年下半年住房和城乡建设部下发《关于在实施城市更新行动中防止大拆大建问题的通知》后，很多城市的既定旧改节奏受到影响。另外，诸如各地都在推行的历史文化建筑保护工作也会使得部分老城的旧改难度提高、周期延长。”

前进路、TIT科贸园项目滞缓10年

广州“最贵”旧改项目难控进度

合生创展近年被市场赋予“高溢价、多囤地、慢周转”等标签。不过，公司手握大量旧改土地的同时，代价则是进展缓慢、开发周期漫长。

据不完全统计，仅在广州地区，合生创展及其关联公司介入大概 14个旧改项目，投资金额上千亿元。不过，《红周刊》了解到，除了前述黄埔区火村、增城翟洞村、黄埔迳头村知识城等少数项目已启动拆迁或动工仪式，合生创展多数项目仍停留在前期方案，企业介入进度不明。

其中，作为合生创展为数不多已在财务报表上确权的旧改项目，位于广州海珠区的前进路项目、TIT科贸园项目，企业介入周期已超过十年，其在旧改赛道布局面临的不确定性可见一斑。

据广州市海珠区人民政府网站公布的《海珠区2023年重点建设项目计划》，前进路项目、海珠产城融合智能示范区（即合生·TIT科贸园数字智能生活示范区）项目已被纳为当地15个城市更新重点建设项目之中。不过，前述项目分别停留为“前期”与“续建”阶段。

目前两大项目均无完工面积。《红周刊》查询合生创展系列年报，前进路项目自2010年纳入财报以来进度滞缓，公司预计其2023年—2025年无完工面积，预计2026年可完工20.89万平方米，完工时间较此前预计再度推迟一年。而早在2011年纳入合生创展年报的TIT科贸园目前同样无完工面积，公司预计其2024年、2025年的完工面积分别为24.93万平方米、65.54万平方米。

前期拆迁补偿及安置问题谈判难度大、施工进程中未落实专项方案等，是前述项目延期的重要原因。其中，前进路项目便曾因签约率不足而“鸽掉”计划启动时间。2022年，前进路项目曾张贴“6月30日启动倒计时”海报，不过据当地媒体报道，由于彼时签约率尚停留在72%，项目未达启动条件——根据《广州市城市更新条例（征求意见稿）》，签订房屋拆迁补偿安置协议的权利主体达到80%以上，实施主体方可启动房屋拆除工作。

海珠产城融合智能示范区（合生·TIT科贸园数字智能生活示范区）在2020年3月宣布动工，不过，直到今年2月，广州市规划和自然资源局方公示该项目的建设用地规划许可证核发及变更信息。《红周刊》了解到，该项目进展亦不顺利，2022年项目因未严格按照专项方案组织施工，擅自修改、调整专项方案被广州市住建局通报并公示。

除了前述纳入财务报表的两大项目，合生创展近年备受关注的还有于2021年拿下的广州投资总额最大的旧改工程——凤阳街凤和（康乐村、鹭江村）更新改造项目。作为广州市民熟知的纺织商圈，位于海珠区中轴线上的凤和项目集聚了上万家商户。

据广州公共资源交易中心于2020年底发布的《广州市海珠区凤阳街凤和（康乐村、鹭江村）更新改造项目公开选择合作企业公告》，该项目总占地面积约112.71万平方米，改造范围内总建筑面积335.94万平方米，改造投资总金额约为346.67亿元，复建安置资金约250.77亿元。

上述招商文件对合作企业的要求可以说很严苛。除了涉及产业导入、配建工程等方面要求，招商文件对竞得人的工程实施进度有明确规定，包括2021年12月31日前完成实施方案审批、完成补偿安置方案表决并启动补偿安置协议签约；2022年6月30日前完成全村改造范围内房屋的签约率达到50%以上；2023年9月30日前完成全部安置地块上的房屋动迁交房；2023年12月31日前全部安置房开工建设等——竞得人若未能按照相关约定完成任何一项，将被视为严重违约。

不过，目前鹭江村、康乐村旧改还处在编制片区策划方案阶段。《红周刊》查询人民网留言板，该项目改造进展颇受关注，比如，今年5月有网友留言咨询鹭江村、康乐村更新改造项目进展及实施方案是否完成审批，广州市海珠区住房和建设局回复称，“目前康乐村、鹭江村正编制片区策划方案，后续将有序开展实施方案编制等相关工作。”

这意味着合生创展对前述招商文件要求的“2021年12月31日前完成实施方案审批、完成补偿安置方案表决并启动补偿安置协议签约”一项或已构成违约；“确保2023年底前安置房开工建设”一项也大概率难以实现。

今年3月召开的投资者会议上，合生创展曾透露前进路项目、TIT科贸园及上述凤和项目的预计货值分别在120亿元、500亿元、900亿元以上。不过，对于这批尚难完工的项目而言，想要实现销售额变现显得任重道远。

流动性压力升高

土储货值难变现

近两年来，合生创展不失为广州旧改市场主角。多数民营房企囿于内外因素退出或暂停旧改时，合生创展介入广州“最贵”凤和项目、接盘升龙集团黄埔茅岗及夏园项目，施行“逆周期”扫货。不过目前看来，奉行“慢周转”的合生创展未能规避业绩下滑风险。

业绩表现上，2022年合生创展录得营收、净利润双降。年报显示，其间合生创展录得营业额272.5亿港元，同比下降11.3%；股权持有人应占溢利为87.62亿港元，同比下降10.22%；核心利润为10.81亿港元，同比下降77.27%。

公司将营收下降归结为因受疫情影响物业销售环境疲软所致。作为昔日的“华南五虎”之一，同阵营房企早已迈入千亿销售门槛。合生创展目前仍止步于百亿销售阵营，业绩掉队明显。2022年，合生创展合约销售额同比下降23%至325.79亿元。

在房地产主业遭遇困境之际，合生创展2022年的投资业务遭遇亏损。《红周刊》了解到，2020年以来，合生创展将股权投资纳为公司主要业务活动之一，中国平安、中国移动、汇丰、小米等均进入其持仓池。不过，在2022年资本市场整体下挫背景下，合生创展投资亏损逾22亿港元。

值得一提的是，近一年来合生创展短债压力激增。截至2022年末，公司一年内到期债务规模达274.54亿港元，占总债务比重28%；对应现金及现金等价物则腰斩至141.09亿港元，距离覆盖前述短债尚有逾130亿港元缺口。

然而，有着优质土储资源的合生创展，囿于项目推进艰难，销售规模上难以变现。《红周刊》了解到，近年合生创展的销售规模与土储规模相对失衡。在克而瑞发布的《2022年中国房企总土储货值排行榜TOP100》中，合生创展4767.7亿元的土储规模排名TOP20；不过，在同期销售榜单上，公司以272.3亿元人民币的全口径销售额排名居于TOP70。

“合生之所以被称为‘隐形航母’，部分原因在于其手中有大量旧改资源，但是每年的销售规模相对较小，逆势接盘旧改项目意在实现弯道超车和梯队跃升。”宋红卫表示，此外，合生创展奉行“慢周期”开发也是基于资金投入能力等因素考虑，“从企业资产负债表来看，2020年以后合生创展负债率上升，说明企业外部融资借钱力度增加、偿债的压力上升，如果全面开工，企业反而会面临更大的现金流压力；加上近两年广州楼市相对低迷，项目不一定卖得出去，造成大量资金沉淀，进一步引发债务风险。”

（本文已刊发于6月24日《红周刊》，文中提及个股仅做分析，不做投资建议。）