过去三年，全球许多央行实施紧缩的货币和财政政策，这使得这一轮周期存在一个显著的特点，即难以确定利率的峰值。

然而，有几个因素预示着新兴市场的通胀将会放缓，许多新兴市场的央行利率已接近高峰。随着市场对央行保持利率不变和最终降息的预期做了消化，投资者的焦点转向新兴市场本地债券广泛的投资机会上。

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然而，不断变化的通胀环境引发了一些问题：新兴市场的央行政策利率走向将如何、央行将在何时调整利率，以及投资会受到哪些影响？

降息预期

随着新兴市场央行于2022年5月加快加息步伐后，市场预期未来几个月到两年会进行降息也就不足为奇了。对于早在2021年下半年或2022年初就开始加息的新兴市场央行而言，市场定价反映出的各国降息时间和次数有所不同。市场对降息的定价通常取决于加息周期的起点、迄今为止的累计加息次数以及长期中性政策利率走势。

此外，由于市场已经消化了美联储在未来两年降息225个基点的预期，美国实施宽松政策的潜在可能性或将进一步削弱美元的强势，同时减轻新兴市场货币的下行压力，缓解新兴市场的通货膨胀和政策利率。

全球金融危机前后的加息周期

从广泛的历史角度来看，一旦政策利率长期保持在足够限制性的水平，下一步通常会是开启宽松周期。

新兴市场央行在开启宽松周期之前，在6至12个月（甚至更长时间）内将利率抬升至高点是很常见的。此外，相对于一个国家的长期中性利率而言，政策利率越高，同时央行暂停加息的时间越长，宽松的周期就越长。在大多数情况下，货币宽松政策的规模至少是累计加息规模的50%。

例如，泰国在2011年只保持了两个月的利率不变，就将基准利率下调200个基点至1.5%，但韩国在2010-2011年加息125个基点后，将基准利率维持在3.25%的水平近12个月，后来又将利率下调75个基点。

如果根据历史经验来推断当前情况，我们会发现，随着对经济增长放缓的担忧加剧，拉美、中东欧、中东和非洲地区的收益率曲线仍显示出很大的降息空间，有可能在更长时期下调至更低水平。这突显了该资产类别背后的动力以及长期投资的逻辑。接下来的问题是确定哪些曲线适合长期投资。

当前的加息周期

在进入当前周期后，那些最先开始收紧政策、最先停止加息或最早开始实施大幅加息的国家可能是长期投资的首选。因此，在这些国家进行长期投资不仅在通胀压力消退时有机会获得正的实际收益率，而且在收益率随着政策性降息而下降时也可能带来有吸引力的总回报。

与拉美国家和中欧三国相比，许多亚洲国家受全球通胀飙升的影响较小。中国通货紧缩的溢出效应可能会影响亚洲地区的部分货币政策，比如印尼、韩国和泰国的货币政策。

然而，在亚洲地区，韩国是一个例外。自2021年以来，韩国央行将政策利率上调了300个基点，达到3.5%，这是全球金融危机以来的最高水平。由于曲线显示，预期未来两年内韩国或仅降息50个基点，风险回报有利于在利率掉期曲线中段进行投资。印尼在本轮加息周期表现亮眼，由于该国拥有有利的贸易条件，且内需低迷，印尼央行仅加息225个基点至5.75%。因此，我们仍然看好印尼的地方债券，而2023年下半年可能出现的降息将为长期结构性增长提供额外动力。

相反，马来西亚的加息相对较晚，速度也较慢。该国在5月进行了最新一次加息，令市场感到意外。因此，在投资加息开始得较晚、速度较慢的国家时，最优策略是减持短期债券。泰国的情况有点类似。泰国央行在5月将政策利率上调至2%，尽管泰国收益率曲线较为陡峭，但即便其加息周期已经结束，该国低于其他国家的收益率水平仍然会对进一步压缩收益率构成很大的阻碍。

在新冠疫情后，新兴市场的本地债券市场的投资前景一直很灵活，且新兴市场央行收紧货币政策的决策初步保障了短期债券投资。从通胀的角度来看，随着通胀最终放缓，积极加息的做法似乎利好各个国家。在分析潜在的降息规模后，我们预期在几个似乎有足够空间放松政策的国家存在增长机会。然而，进一步的资产配置需要考虑利差和收益率曲线下调的关键作用，以便确定新兴市场当地利率市场背后的机会和趋势。

（作者系保德信固定收益——PGIM Fixed Income，新兴市场债券投资组合经理，文中观点仅代表作者个人，不代表《红周刊》立场。）