2022 年市场大幅波动，券商多项业务受到影响。据中证协统计，2022年全行业140家证券公司实现营业收入3950亿元，同比下降20%，实现净利润1423亿元，同比下降36%。

具体到上市券商方面，截至4月1日，已披露的23家上市券商2022年收入与利润同比双降，分别下滑22%和29%，其中自营业务成拖累业绩主因。

(资料图片仅供参考)

拐点似乎已经显现。2023年开年以来，国内经济进入复苏周期，资本市场景气度修复、交投活跃度提升。多家机构预计券商2023年一季度有望实现困境反转，看好行业2023年在去年低基数背景下的业绩改善。

4月9日，上市券商首份一季报业绩快报报喜。东方证券发布2023年一季度业绩快报，期间归母净利润14.28亿元同比大增超500%。

基于此，本文将对2022年证券行业基本面进行复盘解析并基于机构观点，挖掘券商板块后续的投资机会：

1） 回顾：2022年业绩承压，头部券商韧性凸显

2） 复盘：市场周期+监管政策决定券商股价走势

3） 一季度：板块有望实现困境反转

一、回顾：2022年业绩承压，头部券商韧性凸显

2022年以来，二级市场震荡起伏，行情犹如过山车，证券行业景气度持续下滑。

上市券商2022年收入与利润同比双降。截至4月1日，已公布2022年业绩的23家上市券商（不包含金控公司和东方财富，下同）合计实现营业总收入3963亿元，同比下降22%。盈利能力方面，合计实现归母净利润1087亿元，同比减少29%。上市券商中归母净利润实现同比正增长的仅方正证券、信达证券，主要由于去年同期基数高。

（图源：招商证券）

一般而言，券商的营业收入主要来源于经纪业务、投行业务、资管业务、自营（投资）业务和信用业务等五大块。

业务拆解来看，自营业务成拖累业绩主因。2022年整体上市券商中，自营业务由于去年权益市场震荡，净收入同比下降47%，成为业绩最大拖累。不过与此同时券商也在大力发展做市及衍生品类业务，自营持仓规模大幅增加。据海通证券统计，23家上市券商自营持仓规模合计3.6 万亿元，同比增长14%。

经纪业务收入占比最大但受交投活跃度下降及代销收入下滑影响表现不佳，净收入同比减少18%；

资管业务净收入同比下滑11%，主要是因为市场赚钱效应较差、提取业绩报酬困难，券商资管净值也同比下降

投行业务净收入同比减少5%，由于全面注册制持续推进，再融资规模及债类融资规模受到影响，券商承销规模同比下降。

（图源：平安证券）

业绩分化加剧，头部券商韧性凸显。虽然2022年上市券商整体表现不佳，但头部券商的业绩相对稳定。十大券商（2022年归母净资产排名前10的上市券商）合计归母净利920.8亿元（同比降27.9%）、降幅略窄于目前已披露的23家上市券商全体。各业务来看，十大券商主要在自营、投行两大业务上增速领先行业整体，主要系头部券商重资产业务更为多元，非方向性投资与场外衍生品等代客业务可以更好对冲市场风险。

（图源：平安证券）

ROE可以说是影响券商估值的最重要因素之一。国信证券指出，PB-ROE模型仍是券商股估值的重要模型，高ROE的券商更易享受更高的PB估值。而在风险可控的情况下，提升杠杆率是提高 ROE的重要方式之一。

2022年上市券商ROE大幅下滑，头部公司ROE、杠杆倍数高于平均水平。据统计，2022年23家上市券商的平均 ROE为5.7%，同比下降3.65%，横向比较下仅好于2018年ROE水平。盈利能力下降导致行业整体被动收缩杠杆。在此情形下，2022年各上市券商的平均经营杠杆倍数为4.04倍，同比下降0.15倍。但值得注意是，头部券商如中信建投、中信证券、中金公司等ROE、杠杆倍数高于行业平均水平。

（图源：浙商证券）

二、复盘：市场周期+监管政策决定券商股价走势

兴业证券在研报中指出，长期复盘来看，券商股的股价走势取决于市场周期和监管周期的变化，其中市场贝塔决定趋势，监管政策决定强弱。

市场周期方面，通常在经济上行阶段股票市场表现较好，券商作为高贝塔资产同样具备良好绝对收益，预计在地产政策反转等催化下 2023 年经济环境有望进入上行通道，当前股债比约为1.03，从股债比判断股票市场已具备较高配置价值。

政策催化下券商板块估值修复有望加速。全面注册制落地将利好券商投行、投资、经纪等各项业务开展，券商资本中介功能将得到进一步发挥，盈利也将迎来系统性修复。

另一方面，当前券商板块PB估值正处于历史低位。截至4月13日收盘，申万证券指数II（801193.SI）PB仅为1.27倍，处于近5年的24%分位和近10年的12%分位，位于历史相对底部区域。

（图源：Wind）

兴业证券认为，经济复苏背景下券商板块的高贝塔效应有望持续兑现。当前券商板块已进入左侧配置时点，但短期股价向上催化还需要市场环境配合。

三、一季度：板块有望实现困境反转

2023年国内经济进入疫后复苏周期。平安证券认为，经济复苏拉升行业景气度，市场情绪转好、交投活跃度提升，自营业务收入有望修复，投行业务在全面注册制主线下将具备长期成长性。数据显示，2023年一季度市场震荡上行，三大指数算术平均涨幅 5.5%，同时风险偏好提升，交投活跃度提升。2023年1-2月日均股基交易规模分别为9062亿、10047亿，环比回暖。

在市场景气度不断修复的背景下，机构预计2023年一季度券商板块有望实现困境反转，看好行业2023年在去年低基数背景下的业绩改善。

一季度券商板块有望实现困境反转。浙商证券预计一季度上市券商净利润总和将同比增长约50%，主要由投资净收入增长驱动。兴业证券分析师徐一洲认为，受市场波动向上和去年低基数影响，预计部分自营出现亏损的券商在一季度有望实现困境反转，展现出较大的盈利弹性；部分优秀的券商凭借优异的用表能力有望实现业绩的快速增长，一季报建议关注盈利改善情况。

（图源：浙商证券）

4月9日晚间，东方证券披露一季度快报，Q1净利润同比大增超500%。公司2023年一季度实现营业收入为44.37亿元，同比增长41.93%；实现净利润、扣非净利润分别为14.28亿元、12.83亿元，同比分别增长525.67%、473.03%。

2023年券商行业净利同比预计增长近20%。海通证券在研报中指出，中性假设下，预计证券行业2023 年行业净利润将同比增16%。招商证券也预计2023年证券行业实现净利润 1691亿，同比上升19% ；营收4679亿，同比上升 18% ；ROE为5.8%，同比上升0.52%。

配置建议：

招商证券：关注传统券商中行业龙头券商中信证券，以及有望实现跨越式增长的国联证券；特色券商推荐互联网券商东方财富。

浙商证券：继续看好财富管理、自营业务弹性较高的标的：东方证券、广发证券、东方财富，以及全面注册制背景下以大投行为主的机构化业务较强的头部券商：中信证券、中金公司（H）、华泰证券。

平安证券：建议关注综合实力领先、业绩稳健、兼具反弹弹性的低估值行业龙头中信证券、中金公司，以及财富管理主线优质标的东方财富。

（报告来源：招商证券、平安证券、海通证券、兴业证券、浙商证券）

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