【中国金融案例中心  编译：胡畔】

2022年4月26日，西班牙中央银行发布了一份报告，对欧洲地区加密资产市场情况进行分析，并表达了西班牙央行对加密资产的监管态度。报告提到，加密资产正在全球范围内迅速扩张，在某些情况下可以被用作支付手段，且这些活动目前处于几乎零监管的状态，这对金融稳定构成了潜在风险，因此对这类资产发展的密切关注及监测是明智且必要的。

加密资产技术正在创造新的金融资产和新的中介方式。基础技术可以通过降低交易成本、提高支付系统的互操作性或增加参与者之间的竞争来提高金融系统的效率和弹性。然而这些好处只有在"以安全的方式发展，降低风险并保持金融系统稳定"的监管框架下才能实现。

与加密资产相关的市场和流动性风险可能很高，尤其是对于那些没有传统金融资产支持的加密资产。这些工具可能会被用于非法活动，例如洗钱，并且其对创新技术的依赖也带来了操作风险，其操作的透明度和高能耗问题也值得引起重视。加密资产市场规模的扩大及其与传统金融资产和机构的相互关系可能使这些风险扩大成系统性风险。

目前，除了西班牙国家证券市场委员会（CNMV）规定的某些宣传话术规范外，西班牙的加密资产活动几乎不受监管。尽管西班牙央行对维持金融稳定、监测加密资产市场发展负有责任，但其实际上没有监管权力，也没有授权或监督相关服务商的权力。鉴于加密资产活动的全球性，迫切需要在国际层面，特别是欧洲层面制定举措，以建立同质化规则，避免各司法辖区之间的监管套利，并纠正市场现有信息的缺陷。如此一来，可能为加密资产交易提供给法律确定性，并能进行适当的审慎监管和监督，从而使与这些工具相关的技术得到有益应用，有效避免风险的过度累积。

加密资产、技术和金融系统

社会的数字化进程在金融服务领域表现为许多意义深远的创新，其中最引人注目的是加密资产的扩展以及广泛影响支付服务的创新，但这也伴随着系统稳定风险的提高。加密资产依靠的技术使其能够以分散及点对点的方式运作，这有可能消除对中介的需求。此外，与传统货币工具相比，加密资产还有一个技术优势，即可编程。"智能合约"使其能在某些预先设定的情况下自动执行特定的交易。将这种方案应用于特定的加密资产，通常会改变加密资产的金融特征，实际上就是产生了新类型的加密资产。

尽管旨在作为支付手段的加密资产正在发展，并在某些情况下已接近货币的一些特征，但仍有很长的路要走。货币的一个基本特征就是普遍接受原则，即NQA（No-Question-Asked），这意味着该资产在任何经济或金融交易中心都能被接受，没有任何一方质疑其面值是否与实际价值相符。而这从根本上取决于它所挂靠或拥有的支持。就现金和银行存款而言，它们被认为是一种合法的支付手段，中央银行的支持，即承诺保持货币价值稳定和作为最后借款人的责任，以及存款担保基金的存在确保了法定货币的普遍接受性。在加密资产领域，以不同程度的支持对加密资产进行经济分类，其中最有代表性的是没有资产支持的虚拟货币（如比特币）和有资产支持的稳定币（如Tether）。其中，前者从根本上基于集体共识，而这种共识可能是脆弱的，因此比特币自2009年投入市场后价值经历了巨幅波动；而后者由于有资产支持，在实践中显示出相对较低的估值波动性。

虽然加密资产的基本运作无需传统的金融中介机构，但它们的扩张催生了一些参与者。除了发行人之外，还有与这些工具有关的金融服务提供商。根据欧洲《加密资产市场条例》（Proposal for a Regulation on Markets in Crypto-Assets，简称MiCA），目前正在批准的与加密资产有关的活动可能多达八种不同的类型。

图：加密资产参与者的市场活动

加密资产相关风险

1. 固有风险

加密资产的当前价值依赖于买卖双方对其在未来交易中的价值的预期，这就产生了重大的市场和流动性风险。在缺乏稳定机制的情况下，预期的波动会迅速传递到其市场价值，这些风险对于无担保的加密资产尤其明显。市场的不透明性、用户保护的缺乏、监管的缺失和技术的不确定性都可能在加密资产交易中心引发信用和欺诈风险。使用加密资产底层创新技术也带来了操作风险，这可能会影响交易中心对使用该技术的可信度，因此与市场风险密切相关。此外，加密资产在法律、监管和市场设计层面的操作风险，和其高能耗的特点带来的气候风险也进一步增加了固有风险。

2. 对金融稳定的风险

尽管全球加密资产市场的整体价值有限，但其自2020年以来呈现了指数级的增长，无担保的加密资产占据了大部分的交易份额，预示着其对金融稳定的影响力越来越大。数据显示，占据主要市场交易活动的高增长加密资产在2020年初到2021年11月达到峰值期间，市值增长了13.4倍。

图：主要加密资产市值增长和市值相对权重

除此之外，研究表明，不同的加密资产之间存在显著的相关性。尽管个别加密资产持有者承担的高风险并不一定代表系统性风险，但如果这些细分市场相互联系，一旦其中一个细分市场出现问题，就有可能破坏整个金融系统的稳定性。此外，稳定币供应量的增长意味着其发行者对其支持资产的持有量不断增加，这增加了加密资产市场与传统金融市场的相互联系。最后，稳定币适用范围的扩大可能意味着其正在通过侵蚀银行部门的存款而对金融稳定造成中期结构性风险，可能会影响货币政策的效果并制约资本的流动。

加密资产监管

1. 引入监管的全球与国内挑战

监管加密资产所需面对的挑战，与其所带来的风险一样新颖。为避免该市场发生监管套利，需积极进行国际协调。然而与其他受数字化进程影响的金融工具相比，对加密资产实行"相同活动、相同风险、相同监管"的原则并不容易，因其所涉及的创新使其更难与传统服务进行比较。此外，在发行和提供与加密资产有关的服务的生态系统中，参与者的多样性使得难以确定遵循的监管方法。西班牙没有自己的加密资产法规，直到近期CNMV才批准了关于规范加密资产宣传广告的通知。该通知的目的在于确保这些产品的广告提供真实、可理解、非误导性的内容，并披露与之相关的风险。

2. 欧盟关于加密资产市场的拟议条例

目前，欧洲监管机构内部正在就《加密资产市场条例》，即MiCA的立法提案进行谈判。拟议的MiCA法规设想在欧盟建立一套共同的规则，重点是为加密资产参与者提供法律确定性和充分的法律保护，这将适用于加密资产的发行者和相关服务提供商。事实上，一些国家，如德国、法国和意大利，已经有关于这些问题的立法，尽管其范围各不相同。该提案不适用于NFT，也不适用于符合金融工具、存款、基金、证券化或养老金产品等条件的加密资产，而适用于稳定币，即被理解为只在通过参考官方货币价值、另一种证券或权利估值，或者两者的结合来保持其价值稳定的加密资产。

西班牙和欧洲地区加密资产探索性分析

2021年，欧洲地区加密资产交易总量为845亿美元，占全球交易总量的25%，领先于北美的18%。西班牙是欧洲第五大加密资产交易经济体，排在英国、法国、德国和荷兰之后，在瑞士和意大利之前。在过去一年里，欧洲地区的加密资产交易有所增加，机构投资者的地位日益凸显，但没有证据表明银行在这一领域的实质性参与程度。在这些交易中心，无担保的加密资产交易占据大部分份额，非经纪交易活动占主导地位。在研究期间，大部分交易是无担保的加密资产交易，占比约为75%，且这些资产的波动性更大。

图：不同加密资产在西班牙及欧洲其他国家的交易占比（2020.07-2021.07）

关于加密资产持有量的调查显示，西班牙公众持有或使用加密资产的情况不容小觑。根据Finder Cryptoaasset Adoption Index在27个国家进行的调查，西班牙约有12%的成年人拥有加密资产，按性别划分的持有占比约为男性中13%、女性中10%。年轻人的加密资产拥有率较高，18-24岁年龄段的人使用比例最高。这些比率与其他发达国家此类调查的比率相近或更高。加密资产在西班牙应用程度的上升趋势，以及这些活动可能带来的风险，意味着从金融稳定的角度来考量和监管加密资产势在必行。