在上一期，我们介绍了筛选半导体行业个股的两大关键要素，一个观察行业景气周期，在景气低点拐头时，比较容易抓到个股的相对低点；另一个就是观察细分领域相关公司的研发支出，持续高额研发往往在未来爆发出更惊人的潜力。实际上，在估值上就有采用PRR（市研率）估值一说，今天就简单分析PRR估值的一些问题。

什么是市研率？

市研率是指公司的市值除以公司研发支出的比率，反映了市场如何评价企业的研发水平以及由研发带来的未来可能利润。当一家公司P/E估值较高而PRR指标相对行业平均水平不高时，说明当前的高P/E或来自于对未来研发成果产生新盈利爆发点的预期，而若一家成长类公司的市研率不断上行，则说明市场对于该公司的研发能力和后续研发产出的预期在上行。

(资料图片)

PRR估值相对于PE/PB等有何优势？对于成长型企业来说，往往在初创期营业收入还未呈现出一定规模，而由于营收无法覆盖高研发支出的成本，净利润往往呈现出亏损状态或者虽然赢利但规模小且波动较大；同时也无法准确衡量无形资产的价值。

因而用PE/PB估值往往显得该类企业估值水平“过高”，即PE/PB估值无法反应企业的技术优势与竞争力。而采用PRR估值，则能很好的规避上述问题。需要注意的是，PRR估值无法反应企业研发效率，如果企业投错方向，则很可能出现研发投入打水漂的问题。不过即便如此，PRR估值依然是我们观察科技企业的一个重要辅助手段。

从PRR看英伟达与超威

如果从PRR来看，目前GPU龙头英伟达与超威处于什么水平呢？

根据公开信息，英伟达2022财年（截至2023年1月29日）研发费用约73.39亿美元，而截至2023年1月29日，英伟达总市值约5055.66亿美元，此后股价上涨约105.71%，2023年1月底英伟达的PRR大约68.88倍，这一水平要显著低于其当时的静态PE水平，以英伟达2022财年约43.68以美元净利润计算，其静态PE水平当时约为115.7倍。

考虑到财报发布时间一般滞后于交易时间，比如英伟达2023年1月29日发布2022财年数据，因此可以将2021年及其之前的财报数据作为2022年交易时间的观察指标，假设2022年的平均市值是基于其过去研发投入在未来能产生价值的预期而形成的公允价值，那么英伟达、超微各自的PRR倍数大致什么水平？我么整理如下：

如果我们认可英伟达、超微在2020-2022年研发支出在未来能给公司带来收入增长，那么其当前对应的2023年平均PRR倍数是多少？

如果对标英伟达及超威微2022年平均PRR倍数，那么目前英伟达PRR倍数与2022年水平相当，而考虑到今年英伟达已经大幅上涨，当前处于年内高点，以此来看目前英伟达估值似乎难以提升了，或者说几乎到位了；

而反观AMD，其今年对应的PRR倍数仅约47.4倍，与2022年的78.4倍还有较大差距，以此来看反而存在低估的可能。同时，我们也可以看到，英伟达过去PRR倍数一直领先于AMD,这可以理解为龙头溢价。

从PRR看海光信息与寒武纪

A股数字芯片领域，市值排名靠前的几家公司PRR估值水平如何呢？我们整理如下：

我们看到，如果以PRR来衡量，A股数字芯片领域前几大市值公司中大多数估值水平是低于英伟达的，少数比如紫光国微、澜起科技、龙芯中科略高于英伟达的水平。同时，如果考虑到基于中美对抗的国产替代逻辑，国内芯片设计公司的研发投入预计程连年上升的趋势，因此可以考虑给与A股相关设计公司更高的PRR倍数。

海光信息与龙芯中科今年PRR与2022年大致相当，可以看做正常估值水平；

寒武纪2023PRR估值水平略高于2022年，当前略显高估，不过考虑到AI芯片今年的火爆程度，可以给与其一定的溢价，回调过后或许仍然存在机会；

其余如韦尔股份、紫光国微、兆易创新、澜起科技、格科微、北京君正，当前PRR倍数均低于2022年平均水平，略显低估。

本报告由研究助理协助资料整理，由投资顾问撰写。投资顾问：黄波（登记编号：A0740620120007）。