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相对于更加中性的集合竞价与连续竞价，做市制度能够为低流动性股票提供一定的流动性，并且增强这些股票的交易活跃度。进一步完善做市交易制度，增强其提供流动性的功能十分必要。精选层升格为北交所后，当务之急是抓紧出台北交所的做市规则，完善整个新三板市场以做市制度为核心的流动性支持机制。

本文刊发于《数字金融观察》2022年第3期

长期以来，新三板一直存在着流动性不足，导致融资功能缺失的痛点。新三板流动性的不足影响市场的定价功能，最终导致融资功能受限。从新三板的定位来看，科技型中小企业，特别是“专精特新”中小企业是新三板服务的主要对象。国际上，与新三板定位相似的交易所就是纳斯达克，然而纳斯达克市场的流动性和活跃度在全球交易所中位居前列。

究其原因，首先，纳斯达克是证券交易所属于场内市场，而新三板虽然定位为交易所，但是在交易方式上，新三板的交易方式存在一定的短板。交易所普遍采用的连续竞价为主，多种交易方式并存的模式并未完全覆盖，仍具有一定的场外市场性质，因此，流动性不足属于正常现象；其次，纳斯达克通过对做市商进行激励形成了比较完备的流动性支持机制，有力地提升了市场的参与度和活跃度，而新三板做市制度存在一些不足，导致做市效果不佳。

北交所的成立启动了新一轮新三板改革的大幕，做市制度的改革正当其时。

新三板流动性现状

（一）层次之间流动性呈现结构差异

新三板经历了分层改革后，整体流动性有所改善，但是人为进行分层也造成了流动性的结构性不均衡。具体来看，新三板分层以后北交所（原为精选层）、创新层和基础层的交易量和交易金额出现了巨大的差异。不论在交易规模方面，还是交易量方面北交所好于创新层，创新层好于基础层。如果考虑到北交所仅有80余家上市公司，创新层有1200多家挂牌公司，基础层有约5700家挂牌公司，那么从平均交易规模和平均交易量角度来看，北交所个股流动性好于创新层个股，创新层个股流动性好于基础层个股。

图1：新三板各层次交易额与交易量

（二）个股流动性聚集在头部股票

新三板经历了分层改革后，流动性的结构性矛盾突出，一定程度上并未达到激发市场活力的要求。不论是以集合竞价交易还是做市交易，新三板创新层和基础层的流动性均向头部股票集中。以2021年交易情况为例，前十只最活跃的以集合竞价为交易方式的股票交易金额占到整个以集合竞价方式交易的股票总交易金额的22.0%；前十只最活跃的以做市交易方式的股票交易金额占到整个以做市商为交易方式的股票总交易金额的47.9%。