在光鲜的经营数据背后，龙图光罩存在主要原材料和设备依赖进口，供应商较为集中、客户关联方突击入股等现实问题。此外，主营产品单位成本与原材料单价变化不一致问题也需要公司做出解释。

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日前，国内独立的第三方半导体掩模版厂商深圳市龙图光罩股份有限公司（以下简称“龙图光罩”）首发申请获受理，拟于科创板上市融资。此次IPO，龙图光罩发行估值约为26.52亿元，相较2021年6月增资实施股权激励时的6480万元估值数据，已然翻了约41倍。

报告期内，龙图光罩整体经营实力和盈利能力不断提升，销售收入和净利润均实现大幅增长，然而在光鲜数据背后却存在一定的风险，比如公司的主要原材料和设备依赖进口，供应商较为集中、客户关联方突击入股等。此外，与同行相比，龙图光罩毛利率畸高，单位成本与原材料单价波动脱节，合理性有所欠缺。

估值短期被快速拉升存争议

董秘就职前曾遭监管警示

据招股书，2021年6月，龙图光罩通过增资实施股权激励，注册资本由2000万元增加至2160万元，新增的160万元注册资本由两家员工持股平台认购，其中奇龙谷合伙以300万元认购注册资本100万元，众芯赢合伙以180万元认购注册资本60万元，增资价格均为3元/注册资本。据此推算，彼时的龙图光罩投后估值约为6480万元。

1年后的2022年7月，龙图光罩注册资本由2160万元增加至2389.38万元，南海成长、惠友豪嘉分别以6000万元认缴114.69万元注册资本，增资价格均为52.31元，对应公司估值为12.5亿元。5个月后的2022年12月，龙图光罩再次增资至3337.5万元，新增注册资本337.5万元由华虹虹芯、瑞扬合伙、士兰控股、银杏谷壹号、惠友豪嘉、南海成长6家战投认购，增资价格为53.33元，对应公司估值为17.8亿元，相较5个月前又增长了42.4%。

又过了5个月，龙图光罩首发申请获得受理，拟募资6.63亿元，公开发行股票不超过3337.5万股，不低于发行后总股本的25%，据此计算，此时的龙图光罩发行估值约为26.52亿元，相比5个月前的估值增长49.03%。

整体来看，从引入战投开始，公司估值就持续水涨船高，最新的估值若与两年前的估值相比，整体翻了约41倍。虽然在资本的入股下，估值获得增长是正常情况，但在短短不到两年时间，估值快速增长41倍的情况却还是有些异常的，对于这一点，需要公司解释其合理性。

值得一提的是，在估值高涨之前，前述低价入股的两家员工持股平台无疑是最大的受益者，其中奇龙谷合伙的合伙人邓少华最值得关注。招股书显示，邓少华出生于1992年，2016年7月至2020年9月，任职于招商证券股份有限公司投资银行部，担任高级经理；2020年9月至2022年8月，任职于申万宏源证券承销保荐有限责任公司华南投行部，担任高级副总裁；2022年9月至今，任职于龙图光罩，担任公司董事会秘书。招股书同时还显示，邓少华作为董事会秘书的任期是在2022年10月开始的。

《红周刊》查询企信网发现，邓少华是在2022年9月1日受让奇龙谷合伙54万元出资额的，对应持股比例18%。也就是说，邓少华入职当月（由于招股书未披露入职具体时间，也有可能未入职）且还未正式担任公司董事会秘书之前，就已经低价通过员工持股平台间接持股公司了。

《红周刊》注意到，从邓少华的履历来看，其在担任公司董事会秘书前曾是保荐代表人，只不过其作为保荐代表人的履历时间却不长，究其原因，邓少华2022年3月曾因履行保荐职责不到位导致信息披露不准确，被上交所予以监管警示。根据上交所公布的《监管警示决定》〔2022〕3号，邓少华作为中图科技保荐代表人，在尽职调查及首轮问询回复核查过程中未对主要客户信息、主要客户与发行人高级管理人员之间的关联关系等情况进行全面核查，导致相关信息披露不准确，直至举报信核查后才予纠正，履行保荐职责不到位，对其采取监管警示措施。

众所周知，董秘掌管上市公司信息披露、投资者关系管理等多项工作。这一职位事关公司的信息披露质量，同样要求有良好的职业操守和执业水平，要求客观、公正、公允地反映公司财务状况和经营成果，这既是职业操守，也是监管规定。而邓少华身上曾经存在的瑕疵是否适合董秘这一重要职位，显然是存在一定的商榷余地。

客户关联方突击入股

成本数据变动异常

龙图光罩主营业务为半导体掩模版的研发、生产和销售，根据基板材料不同，公司掩模版产品分为石英掩模版和苏打掩模版。2020年至2022年，龙图光罩营收分别为5269.26万元、11369.39万元、16154.16万元；同期归母净利润分别为1447.87万元、4116.42万元、6448.21万元。其中2021年公司营收、归母净利润分别同比增长115.77%、184.31%；而2022年这两项增速分别只有42.08%、56.65%，较2021年的增速有所放缓。

在营收和利润保持持续增长的同时，《红周刊》发现该公司面临的风险也较多。譬如，公司的主要原材料为石英基板、苏打基板和光学膜等，而石英基板和光学膜技术难度较大，上游供应商又主要集中于日本、中国台湾等地，这导致公司的原材料存在一定的进口依赖。报告期内，公司向前五大供应商采购原材料的金额占原材料总采购金额占比分别为 82.73%、84.62%、88.08%。

下游客户方面，虽然不存在大客户依赖的问题，但在龙图光罩IPO前夕，华虹半导体、立昂微、士兰微这三家客户的关联方却集中突击入股公司，这令人对其交易公允性有所担忧。根据招股书，2022年12月，华虹虹芯、瑞扬合伙、士兰控股、银杏谷壹号均在2022年12月对龙图光罩进行增资，增资价格为53.33元/股。同月，龙图股份又马不停蹄进行资本公积转增股本，如此一来，上述客户关联方所持股份数量有所增加，但每股价格却大幅下降。显然，上述客户关联方表面上是高价增资，事实上经过此番操作后却是以低价获得了龙图光罩8.98%的股份。其中，华虹虹芯系华虹半导体的关联方，持有公司4.49%的股份；瑞扬合伙系立昂微的关联方，持有公司2.25%的股份；士兰控股和银杏谷壹号系士兰微关联方，合计持有公司2.24%的股份。

值得一提的是，在突击入股当年，立昂微突然晋升为龙图光罩前五大客户，而士兰微与公司的交易额也出现激增，由2021年的835.33万元增至2022年的1840.92万元，同比增幅120.38%，一跃成为公司2022年的第二大客户。

显然，这背后的商业合理性是有一定疑问的，是否存在利益输送的可能性有待公司进一步披露。

与同行相比，龙图光罩的主营业务毛利率表现相当优异。报告期内，公司综合毛利率分别为54.45%、59.73%、61.03%，而同行均值仅为28.75%、31.01%、36.88%，龙图光罩毛利率分别是同行均值的1.89倍、1.93倍、1.65倍，如此“畸高”的毛利率背后，《红周刊》发现，公司产品的单位成本与原材料单价波动有所脱节，其营业成本的真实性有待考证。

根据招股书，龙图光罩直接材料占公司营业成本50％以上。按照正常逻辑，原材料的价格涨跌会带动单位产品成本的涨跌，故作为采购占比50％以上原材料的石英基板和苏打基板的价格变动势必会对产品的单位成本造成质的影响。可让人意外的是，公司产品单位成本却逆势而行，不按照常理出牌。

报告期内，石英基板的采购单价分别为863.46元/片、701.31元/片、601.13元/片；苏打基板的采购单价分别为285.44元/片、269.31元/片、230.53元/片，这两类原材料平均采购单价呈现下降趋势。同期，公司石英掩模版的单位成本分别为1466.79元/片、1586.71元/片、1682.82元/片；苏打掩模版的单位成本分别为503.77元/片、511.69元/片、514.97元/片。

两类产品的单位成本的不断抬升，与其原材料单价持续下行形成鲜明反差，如此变化的背后原因显然让人很好奇。

产能披露“云山雾罩”

募投项目或涉未批先建

招股书披露，由于掩模版属于高度定制化的产品，不同产品的光刻时间受到尺寸、精度和图形的复杂程度等多种因素影响，以产品数量定义的产能并不能直观地反映公司的产能情况，因此以光刻机实际运行时间与理论运行时间来推算其产能利用率。由于同一台光刻机既可以用作生产石英掩模版，也可以用作生产苏打掩模版，因此合并计算石英掩模版和苏打掩模版的产能利用率。报告期内，公司的产能利用率分别为78.07%、90.32%、78.78%。

报告期各期，公司分别购置了1台、2台、2台光刻机。据招股书，2022年末，公司共有7台光刻机。《红周刊》据此推算，2020年和2021年，公司光刻机设备数量分别为5台、3台。若根据光刻机生产理论工时来推算，报告期各期每台光刻机的理论工时为7492.84小时、6670.6小时、5931.46小时（光刻机的理论工时为各台光刻机当年满载理论作业工时之和扣除每年必要的维护时间和研发工时）。公司每年都在购置光刻机，而每台光刻机的理论工时又在逐年下滑，这种情况或说明公司的每台光刻机的使用效率是并不高的。

值得一提的是，招股书在披露公司产品产销率时，又按照和产能利用率时不一样的产品分类，将产品类别石英掩模版和苏打掩模版，产量则是“片”作为单位标准，和产能计算完全不同。根据招股书，龙图光罩这两类产品各期产销率均在99%以上。但是由于对于产能利用和产销率产品分类标准并不相同，这就使得公司的产能利用率和产销率之间的产品类别之间无法直观对比，如此“云山雾罩”的操作也就难免让人对公司实际产能和产能利用情况产生质疑，进而对公司募投项目达产后的消化能力产生担忧。

根据招股书，龙头光罩拟募资6.63亿元用于三个项目，其中“高端半导体芯片掩模版制造基地项目”（以下简称“掩模版扩产项目”）拟使用募资5.5亿元、“高端半导体芯片掩模版研发中心项目“（以下简称“掩模版研发项目”）拟使用募资3320万元、“补充流动资金项目”拟使用募资8000万元。招股书显示，掩模版研发项目、掩模版扩产项目均在珠海实施备案，极有可能有龙图光罩唯一的子公司珠海龙图为实施主体。招股书对募投项目的披露极为简略，仅披露两个项目的建设期为三年。还有一个信息较为关键，招股书披露，2022年相比2021年末在建工程增加的原因系“珠海高端半导体芯片掩模版制造基地项目”开始动工。从以上信息可知，掩模版扩产项目已然开始动工。

从《红周刊》获取到的掩模版扩产项目批复文件（珠环建表〔2023〕22号）来看，这一项目在2023年2月9日才获得审批。与此同时，掩模版扩产项目的环境影响报告表在2022年12月才编制，12月29日才受理公示。环境影响报告表也显示，项目尚未进行建设。然而从招股书信息来看，2022年该项目已然动工，如此一来，公司可能存在“未批先建”的嫌疑。

此外，掩模版扩产项目和掩模版研发项目的环境影响报告表显示，其建设期分别为6个月、4个月，与招股书所称的3年建设期明显不同。两个项目的环境影响报告表均显示,其有0.3%的环保投资占比，但招股书却未提及此项资金使用计划。

另值得一提的是，掩模版研发项目的环境影响报告表还显示，掩模版扩产项目已于2023年4月完成主体建筑的施工，未进行投产。据此分析，也就是说龙图光罩IPO受理前一个月，掩模版扩产项目主体建筑的施工已然完成，但公司却依然用该项目作为募投项目进行上市融资，且还把建设期拉长至3年。显然，这背后的原因需要公司进一步做出解释。