2月市场大幅调整，俄乌冲突可能成为通胀担忧向增长担忧转化的催化剂。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注。我们建议做多中国股票、减配美国债券、谨慎追高油价、维持黄金敞口。

增长担忧可能成为新的市场风险点，导致海外央行面临两难困境：如果央行现在就放缓货币紧缩进度，虽然可以缓解当下的增长压力和市场情绪，但控制通胀将更为困难，可能未来被迫采取更为激进的货币收紧，导致未来的增长风险上升。期货市场预期美联储2024年开始降息，可能是未来增长风险抬升的反映。我们认为，大部分国家仍处于经济周期的复苏阶段，尽管受到地缘政治事件影响，增长压力更可能在2023年以后凸显，但市场可能提前交易增长担忧。商品高涨形成通胀压力，推高利率，压低股指;通胀压力衍生增长担忧，同时压低商品、利率、股指。通胀压力与增长担忧叠加，可能造成海外股指持续震荡，美债利率小幅上行，商品价格逐渐筑顶。

2月份市场大幅调整，不仅反映市场预期转化，也受到情绪驱动与交易因素影响。尽管俄乌局势难以预测，经济面临多重风险，市场可能持续波动，但部分资产定价已经比较极限，一些风险收益较好的交易机会值得关注。

首先，做多中国股票。经过几个月的持续调整，中国股指估值已经偏低，市场情绪好转时的上涨弹性更大，风险增大时的下行空间更小。2月份全球风险资产普遍下跌，A股震荡中小幅上行，可能反映估值韧性。随着“稳增长”政策持续发力，经济数据开始改善(信贷开门红，PMI超预期)，经济增长可能逐渐由下行向企稳过渡。如果海外增长担忧加深，中国增长企稳将进一步形成国内市场的相对优势。复盘过去四届全国两会期间中国市场表现，我们发现两会之后一个月内A股上涨概率较高。在政策着重强调“稳增长”的年份，A股表现更好。根据资产配置指标体系，信贷脉冲与风险溢价也分别提示未来3个月中国股指或有不错表现，我们建议超配A股和港股，结构上在稳增长板块和制造成长板块间均衡配置。

其次，减配美国债券。随着俄乌冲突升级，市场预期2022年美联储加息次数一度降至5次以下。目前加息预期处于相对低位，如果2月份CPI再超预期，或地缘政治风险下降，美联储也可能选择在3月后某次FOMC会议上一次加息 50bp，加息预期存在回升空间，可能推高美债利率。对于长端利率，期限溢价可能已经计入较多增长忧虑，但尚未对“缩表”充分定价。如果美联储在3月份FOMC会议对“缩表”的表述超预期，存在期限溢价阶段性上行可能性。最近十年期利率一度降至1.7%，受到短期避险情绪与交易因素影响，大幅偏离均衡价格。根据“利率预期+期限溢价”模型，我们预测十年期美债利率上半年回升至2%以上，下半年升至2.1%。在当前市场点位，我们建议减配美债。

最后，谨慎追高油价。受俄乌冲突和经济制裁预期影响，石油等能源商品供给溢价大幅上涨，近月WTI期货价格已升至114美元/桶。我们认为，石油等能源商品短期仍有上升空间，但继续追高的性价比可能已经不高。石油期货的贴水已经达到最近40年最高点，定价已经比较极限，高位震荡概率增加。一方面，如果地缘政治风险边际回落，或石油供给有所改善(OPEC、伊朗、北美页岩油)，可能造成价格回调;另一方面，如果石油供给短期没有改善，油价继续高企，可能导致经济增长风险提前兑现，油价大涨之后开始大跌。