如果说迪士尼的流媒体还没有“跑出来”的时候给100美元/股的估值，为什么现在已经跑出来后还给这样的估值呢?现价的迪士尼，可能是长线投资者的一个不错的介入时点。

迪士尼五年前的“困境”抉择

2022年5月11日盘后，迪士尼给出了一份令人满意的一季度业绩答卷。

我们都知道，目前传媒行业最流行的词，恐怕就是“直接面向消费者”(DTC: Direct-to-Consumer)。传统的传媒行业领域，公司会花钱制作内容，然后将这部分内容给有线电视运营商或者卫星电视运营商，内容制造者是不负责内容的分发的。由于奈飞的出现，传媒行业发生了翻天覆地的变化。

以前，有线电视运营商会把很多不同的频道与内容打包成一捆，卖给消费者。这一捆里头就包括了体育频道。体育是个很有意思的内容模块——喜欢的人特别喜欢，但无感的人就完全无感。对于喜欢的人，捆绑销售中的体育内容是不可或缺的，如果缺了，消费者可能就不会订阅;然而如果是对体育无感的人，那么有了这部分内容，消费者就要支付更高的价格来订阅，因此他们就有动机在流媒体出现的时候转移到流媒体平台上去，而非为体育内容支付溢价。这种行为范式的转换直接造成了“切断缆线”运动，英文叫Cord Cutting。5年前的迪士尼，就面临着这样的困境。

从迪士尼过去5年的股价走势图，我们可以看到，在2019年下半年之前，迪士尼的股价基本就是在90~100美元之间徘徊。事实上，迪士尼自从2015年7月股价摸高到120美元/股之后，到如今，7年过去了，股价实际上反而对比那时候的高点下跌了20%。只是，事情并非如此简单。这7年里，发生了很多事。

5年前的迪士尼，40%的营收是通过有线电视和广播电视(主要是1997年收购的ABC/美国广播电视公司)实现的。在有线电视营收中，很大一部分是由体育迷最钟爱的ESPN频道获得。ESPN频道与体育明星或球队签约，但每年支付的金额增加，也就是说，ESPN频道的成本是逐步上升的。然而，ESPN的营收却因为我们上面提到的“切断缆线”运动而举步不前，直接导致的结果就是迪士尼的盈利能力下滑，成长性阙疑。

在2019年，美国有2190万户家庭(占比约17.3%)，不再订阅有线电视。这个数字在新冠疫情期间加速增加，到了2021年达到了2860万户(占比约22.4%)。eMarket预计到2023年年底，美国将有3490万户(占比约27.1%)的家庭将不再订阅有线电视。因此，是否能成功转型到DTC的商业模式，对于传统传媒公司来说，便是生与死的抉择。

迪士尼在2019年11月正式推出了Disney+这一DTC平台，并获得了远超预期的成绩。接下去的新冠疫情，更是让迪士尼DTC平台的订阅人数大幅增加。尽管迪士尼的管理层非常明确地向市场表明了公司将大幅投入DTC平台并承受长达至少5年的亏损，市场也不在乎。那个时候，大家惟一在乎的就是公司的成长性，而行业的标杆，就是搅局者奈飞(Netflix)。

迪士尼、奈飞流媒体业务“神仙打架”

成长性是支撑估值的重要因素

在美股，一旦成长无法兑现，杀跌是非常可怕的。从年初至今，奈飞的股价已经下跌了70%多。我们从其股价表现也可以明确地看到，“一杀估值，二杀逻辑”。尽管在去年四季度增加了800个用户，奈飞的增速在2022年明显下滑了。一季度，奈飞只增加了50万个新订阅者，同时公司预期二季度将损失200万个订阅者(0.9%的订阅基数)，并在下半年重拾增势。

但受2021年年报和2022年一季报不及预期影响，奈飞市值蒸发2400亿美元，而就在去年年底，奈飞的市值还和迪士尼差不多大。另外，通胀严重影响了奈飞的拉美业务，同时乌克兰和俄罗斯的冲突让欧洲的扩张举步维艰。有“婴儿巴菲特”之称的比尔·艾克曼年报后重仓了奈飞博反转，却在一季报大跌之后认赔出局，逻辑是无法确认奈飞是否能够重新回到增长的跑道上。

值得提一句的是，奈飞的盈利能力较差。除了疫情初期的2020年，业务大爆发让公司产生了正的自由现金流，其他时候，奈飞的自由现金流每一年都是负数。(见图1)

为什么奈飞赚不到钱呢?因为奈飞每年都花大量的资金去制作内容，比如我们耳熟能详的《纸牌屋》《陨落骑士》等等。同时内容制作因为奈飞的搅局变成了军备竞赛，华纳影视、维亚康姆，迪士尼等玩家都进去疯抢。这些内容的主角，大牌明星以及剧作家们赚得盆满钵满，而传媒公司却为此付出了沉重的代价。

当增长不再，投资者们就会开始质问：“我们给你的钱，都到哪里去了?我们要的利润，去了哪里?”