主营藤椒油的幺麻子2020年收入和市占率双双下滑，而行业相关公司的营收大多呈快速增长趋势;经销商是否有食品销售许可资质是发审委关注的重点问题之一，丁点儿食品IPO被否余温未消，幺麻子疑似在经销商尚未取得食品许可证时，便忙着对其大肆销售……

被称为“藤椒油第一股”的幺麻子食品股份有限公司(以下简称“幺麻子”)拟赴深交所主板IPO，巧合的是，在其递交招股书前，同属四川省，且产品也包含藤椒油的四川丁点儿食品开发股份有限公司(以下简称“丁点儿食品”)，其IPO申请前不久刚被深交所主板发审委否决。更巧的是，丁点儿食品被发审委关注的一些重点问题，幺麻子似乎也存在。

幺麻子在招股书中将自己标榜为藤椒油行业龙头公司，然而在行业公司收入大增的情况下，其营收增速却逆势下滑，且随着原材料价格飙升，其此前的低成本优势逐渐消失，未来盈利能力恐将大打折扣，因此幺麻子上市之路堪忧。

营收增速逆势下滑

从业绩来看，幺麻子近年来的表现并不平稳，据招股书显示，2018年-2020年，其分别实现营业收入3.10亿元、4.10亿元、3.57亿元，后两期同比增速分别为32.11%、-12.98%，2020年营收有所下滑。幺麻子称，餐饮行业受疫情影响明显，调味品作为与其密切关联的原材料，消费也受到了一定抑制。

与幺麻子的解释截然不同的是，2020年，我国调味品行业的产量、销售规模大幅增长，根据艾媒咨询数据，2014年-2020年，我国调味品行业市场规模从2595亿元增长至3950亿元，年均复合增长率为7.25%，2020年，我国调味品行业市场规模同比增长 18.05%，远超此前年均复合增速，创下新高。究其原因，主要为新冠疫情使调味品消费从餐饮烹饪转向家庭烹饪场景，提升了家庭端调味品需求，面向消费者的部分调味品企业在新冠疫情期间保持了良好增长。

在招股书中，幺麻子选择的同行业可比公司包括千禾味业、天味食品、恒顺醋业、海天味业，2020年度，前述可比公司的营收增幅分别为24.95%、36.90%、9.94%、15.13%，由此可见，幺麻子当期营收下滑12.98%的情况与行业整体趋势相左。

那么，幺麻子当年的营收增长趋势为何异于行业增长趋势呢?这还要从其主营业务说起。

据招股书显示，幺麻子主营产品为调味油，其中细分品类藤椒油为其拳头产品，2018年-2020年，藤椒油营收占比分别高达91.54%、91.71%、90.72%，如此高的营收占比，意味着其高度依赖单一产品。

幺麻子的藤椒油是以鲜藤椒、非转基因菜籽油为原料，以“悶制+鲜榨+超临界萃取”的工艺制作而成，属于麻系味特色调味食品，但相较于恒顺醋业、海天味业的主打产品醋、酱油等调味料，其产品不具备大众消费品的刚需属性，应用场景相对较少。

此外，幺麻子的藤椒油还具有地域特色，其麻系口味的产品主要用于各类川式菜品的调味，并且其原材料花椒的主要产地也位于川渝地区，这也表明其上下游均难走出西南区域。据招股书显示，2018年-2020年，其西南地区市场的调味品及食品销售收入一直位居首位，各期收入占主营业务收入的比重分别为56.42%、53.67%、51.69%，可见，西南地区市场占据了其业务的半壁江山，而其他区域市场收入占比很少超过10%，占比均较低。

相比之下，同属于四川省，主营产品为火锅底料及川菜调料的天味食品，其销售区域则相对分散，据2020年财报显示，其大本营西南地区的收入贡献率居首位，占比为29%，这一比重远低于幺麻子，此外，其华东地区、华中地区、华北地区的销售占比分别为20%、19%、10%，市场分布更加合理，对比之下，幺麻子产品市场存在明显的区域局限性。

还需要注意的是，由于幺麻子主打市场位于西南地区，故其经销商也主要分布于该区域，以2021年6月为例，其经销商总家数为445家，其中西南地区经销商为209家，占比高达47%，这意味着，其若想进一步拓展全国市场，还需要在销售渠道铺设上下一番功夫。

市场份额急速下降

在招股书中，幺麻子自诩为细分领域龙头企业，据和君咨询调研数据显示，2019年，幺麻子在藤椒油市场的占有率约为35%，市场份额位居行业内首位。可有意思的是，招股书披露的报告期截止日为2021年6月末，但幺麻子却并未披露2019年后的市场份额情况，这背后是否存在隐情呢?

事实上，幺麻子引用的和君咨询也披露了2020年中国的藤椒油市场销售情况，其中，当年出厂口径销售规模约14.2亿元，以幺麻子当期营业收入3.57亿元测算，其市场占有率约为25%，较上期下滑了10个百分点，显然，对于市场份额急速下降这一不利因素，其在招股书中做了淡化处理。

上文曾提到，幺麻子将其2020年营收下滑归结为疫情因素，但当年其所在行业的整体规模有所扩大，由11.4亿元增至14.2亿元。在市场扩容的前提下，幺麻子的营收及市占率大幅下滑，背后的原因是值得探讨的，但其在招股书中除了以疫情因素回复外，并未予以更多解释。

值得一提的是，在收入大幅下滑的情况下，幺麻子计划大幅募资扩产，据招股书显示，此次IPO，其主要募投项目为年产20000吨藤椒油及1800吨藤椒系复合调味酱汁及休闲食品建设项目，拟募集资金为3.74亿元，占本次拟募集资金的比重为60.74%。而2020年，幺麻子调味油及复合调味料的产能分别为11800吨及250吨，这意味着，项目完成后，其调味油的产能将是原来的2倍多，而复合调味料的产能将是原来的8倍多。

从产能利用率来看，2019年、2020年幺麻子调味油的产能利用率分别为110.43%、79.17%，复合调味料的产能利用率分别为61.61%、70.02%。可见，幺麻子复合调味料产能利用率仅7成左右，且也非其主打产品，此时大幅扩张该产品的产能是否太操之过急了呢?

此外，2020年幺麻子的调味油销量放缓，由上年的1.16万吨降至1.01万吨，故产出量同步缩减，导致产能利用率大幅下滑。但从其2021年上半年销售情况来看，其实现营收2.01亿元，以2019年销量对比，2021年上半年营收规模占2019年全年营收的比例为49.01%。由于其产品没有明显季节性，这就意味着其2021年的营收规模预计与2019年相当，并不会出现大幅增长。在这种情况之下，其大幅扩产又是否过于激进呢?一旦扩充的产能无法消化，导致成本增加，反而会给公司业绩带来不小的压力。