护童科技主营业务毛利率在报告期内一路走低，且净利率表现也不容乐观。而在产能利用率持续下滑下，公司仍募资扩产，如此做法让人对公司未来是否有能力消化新增产能感到担忧。

近年来，随着消费升级及健康理念的兴起，可升降、功能性的儿童学习桌椅产品的市场需求也在不断释放，这不仅让传统家具企业有了新的利润增长点，且也让很多企业有了冲刺资本市场的机会，比如主要从事儿童学习课桌椅等产品的浙江护童人体工学科技股份有限公司（以下简称“护童科技”）就在2021年9月提交了创业板上市申请，拟募资5.7亿元。

《红周刊》记者发现，护童科技不仅报告期内的主营业务毛利率在一路走低，且净利率表现也不容乐观。而在产能利用率持续下滑下，公司仍募资扩产的做法，让人担忧其一旦新增产能达产释放，是否有能力消化是存在很大悬念的。此外，经营上过度依赖经销商的模式，也为公司未来的成长性埋下隐忧。

信披或不充分

招股书披露，2019年12月，安吉合智向护童有限（护童科技改制前身）增资1030.68万元，增资价格为1.91元/每出资额。2020年5月，安吉书童向护童有限增资1510.56万元，增资价格为2.55元/每出资额。同期，中证投资也向护童有限增资4319.73万元，增资价格为7.88元/每出资额。按照中证投资的增资价格估算，公司此时的估值约为14.41亿元。

同年9月，领汇基石向护童科技增资6000万元，增资价格降为7.25元/股，略低于此前中证投资的增资价格，若按照领汇基石的增资价格和股本估算，此时公司投后估值约为17.61亿元。短短的四个月，公司估值在资本的撬动下，就提升了22.21%。

需要注意的是，在2020年8月，护童科技还进行了股份制改革。若按照截至2020年5月31日的经审计净资产33066.94万元折合股份23456万股来推算，公司当时的每股净资产约为1.41元。

介于招股书对中证投资、领汇基石的入股原因、定价依据并未披露，对于短期内两次入股价格的明显差异，显然是需要公司予以一定补充说明的。

此外，公司股东中证投资为公司保荐机构的全资子公司。截至招股书签署日，保荐机构间接持有公司2.90%股份。深度捆绑之下，保荐机构执业的独立性问题自然也是上市审查的重点。根据《证券发行上市保荐业务管理办法》有关规定，保荐机构及其控股股东、实际控制人、重要关联方持有发行人股份的，或者发行人持有、控制保荐机构股份的，保荐机构在推荐发行人证券发行上市时，应当进行利益冲突审查，出具合规审核意见，并按规定充分披露。因此对这一情况，护童科技也是需要补充说明相关情况的。

招股书还披露，公司通过安吉合智、安吉书童对员工实施了股权激励计划，但其中大部分激励对象都没有披露岗位情况，尚不能确定是否全部为公司员工。与此同时，招股书披露，按照中证投资的增资价格7.88元/股作为公允价格，对安吉合智40位激励对象1027.08万元出资部分、安吉书童35位激励对象1194.48万元出资部分确认股份支付。这意味着安吉合智仍有3.6万元出资部分、安吉书童316.08万元出资部分未构成股份支付。

招股书显示，安吉合智、安吉书童的执行事务合伙人均为安吉童享，合伙人分别为37位、41位。从出资额来看，安吉合智中的3.6万元出资额、安吉书童中的316.08万元出资额均没有相应的激励对象，这其中的原因不得而知。根据《首发业务若干问题解答》，通常情况下，解决股份代持等规范措施导致股份变动，家族内部财产分割、继承、赠与等非交易行为导致股权变动，资产重组、业务并购、持股方式转换、向老股东同比例配售新股等导致股权变动等，在有充分证据支持相关股份获取与发行人获得其服务无关的情况下，一般无需作为股份支付处理。因此，护童科技是否有上述情形，招股书或也应详尽披露。

盈利能力堪忧

招股书披露，护童科技主要产品学习桌椅在报告期（2018年~2021年上半年）的收入贡献占主营业务收入的86.99%、87.12%、86.36%和87.39%。在学习课桌椅撑起公司营收的同时，也将其产品单一的特点暴露无遗，或是为了降低产品单一的风险，公司还同时搭配销售护眼台灯及护脊书包，只不过这两款产品并非通过自主研发、设计及生产，而是以OEM与ODM方式采购成品后用于销售。

从募投项目来看，公司将来仍会在学习课桌椅方面发力。根据招股书，护童科技2020年学习桌椅产能为26.59万套，而本次IPO募投项目“年产35万套绿色智能家具生产线项目”一旦实施后，公司将新增学习桌椅产能35万套，新增产能是原有产能的131.63%。然而问题在于，报告期内，公司的学习桌椅的产能利用率和产销率已经在双双下滑。而与此同时，艾瑞咨询数据也显示，2019年至2024年儿童学习桌椅市场规模增速下滑。如此背景下，意味着公司新增产能一旦达产，如何消化问题显然很严峻。

此外，护童科技的未来持续成长性同样令人担忧。报告期内，护童科技的营收和业绩波动明显，其中2019年和2020年的营收同比增速分别为27.19%和-0.71%，归母股东净利润分别增长45.33%和-24.36%。而值得一提的是，在2020年营收超过2018年1.1亿元情况下，归母股东净利润却仅比2018年多了600万元左右。到了2021年上半年，公司的营收和业绩不仅没有起色，相反有了进一步下滑的迹象，其半年营收和业绩数据均不及2020、2019年数据的一半。

报告期内，护童科技的主营业务毛利率虽然达到了49.24%、47.93%、44.93%、43.09%，相较同行一骑绝尘，但公司的销售净利率却从2019年开始却一路下滑，分别仅有15.84%、12.06%、10.57%。究其原因或与公司居高不下的销售费用率有关，在报告期内同行业平均销售费用率分别仅为16.84%、16.85%、15.20%、13.80%，而公司销售费用率却分别达到了26.10%、22.57%、22.30%、24.17%。

在销售费用中，销售人员支出、商场费用、电商费用、推广及广告费占比超过八成。其中，2018年至2020年，商场费用占比在销售费用中呈现逐年下降，这一情况反映到销售端，则是公司线下直销收入占主营业务收入的比例从2018年的18.74%降至2021年上半年的14.71%。相较商场费用占比下滑，电商费用、推广及广告费用占比是越来越高，可遗憾的是，线上直销收入并未因此得到明显增长，占比仅从9%增加到10.13%。若考虑到公司直销业务对公司营收贡献占比的持续下滑现实，至少可反映出护童科技目前的直销渠道是存在一定问题，需要公司发力壮大。

患经销商依赖症

在直销渠道增长乏力的同时，护童科技经销模式下的收入占比是愈来愈高，然而过度依赖经销商渠道同样存在隐忧。

招股书披露，公司经销模式收入占比从2018年的72.27%增至2021年上半年的75.16%，是公司的核心销售模式，通过商超、电商渠道的直销收入占主营收入的比例不到三成。

虽然招股书未披露各销售模式下的毛利率差异情况，但一般来说经销渠道的毛利率是低于直销渠道毛利率的，而公司报告期内却在不断增加经销模式的销售比重，如此经营策略显然令人不解。从经营风险来看，经销商与公司合作的稳定性、忠诚度都有可能随着市场的变化而波动，势必会对公司的业绩产生非常大的冲击。

事实上，公司营收和业绩的波动也确实是有与经营商数量的变动一定关系的。招股书披露，截至2021年6月，公司有333家经销商以及1389家经销门店。报告期内，护童科技新增经销商的数量分别为55家、59家、82家、38家，同期减少的数量分别为32家、31家、66家、24家。一进一出下，虽然每家经销商对公司的具体贡献数据没有披露，但经销商变更数据若结合这几年营收业绩数据分析，不仅反映出经销商与公司合作关系的不太稳固，且也反映出公司经营规模和业绩表现受制于经销商事实，若长期依赖经销商,很可能会导致公司的议价能力变弱。

以2020年为例，在学习桌、椅单位成本分别上涨2.84%和0.37%，销售单价分别下调1.87%和8.03%的情况下，销量仅分别提升了0.64%、3.69%。以价换量换来的是销售收入与销量反向变化，不仅学习桌、椅销售收入分别下降1.25%、4.64%，公司当年营收净利也双双下滑了0.71%、24.36%。

此外，在众多经销商中还有不少关联方。其中2020年的第一大客户西安宝贝家坊家具有限公司（以下简称“宝贝家坊”）实控人刘登科祖父与公司实控人杨润强母亲系兄妹关系，因此比照关联交易进行了披露。公开信息显示，宝贝家坊成立于2017年，从2018年开始与公司展开合作，2019年至2021年上半年均是公司的前五大客户之一。因此，双方交易的公允性也值得深思。

值得一提的是，成立迄今，宝贝家坊的实缴资本、社保缴纳人数一直为零，且在2019年11月14日当地有关部门抽查时因“通过登记的住所或者经营场所无法联系”被列入了经营异常名录，直到2020年5月18日才被移出。因此，公司对宝贝家坊的销售金额与其自身经营规模是否匹配是需要公司补充披露的。