资本市场开放作为金融市场开放的重要组成部分，是一国提高国际竞争力、实现经济可持续发展的必然要求。

近年来，我国资本市场开放的步伐逐渐加快。

2014年11月，沪港通启动，正式实现了中国资本市场的双向开放。随后，深港通于2016年12月正式运行。2019年9月，国家外汇管理局正式取消QFII和RQFII投资额度限制。同年10月，期货、基金和证券公司的外资持股比例限制逐步取消。

2021年10月，香港交易所正式推出MSCI中国A50互联互通指数期货，为境外投资者提供了更多配置工具。这一系列重大举措预示着我国进一步扩大资本市场对外开放的坚定决心。

在这个过程中，其他国家的实践经验及成果给予了我们很多启示。各国在股票市场自由化前后的发展有助于剖析资本市场开放对一国经济的影响程度和传导机制，正确看待资本市场开放带来的好处与风险。

来自新南威尔士大学的Fariborz Moshirian、清华大学五道口金融学院的田轩、香港中文大学（深圳）的张博辉以及香港中文大学的张文瑞于2021年3月在金融学顶级期刊《Journal of Financial Economics》发表论文“Stock market liberalization and innovation”。文章发现，股票市场自由化增加了创新产出。平均而言，一个国家在股票市场自由化后，其专利数量、被引次数和创新企业数量分别增长13%、16%和11%。

研究背景

股票市场自由化是一种有效缓解融资约束的途径，是指一国政府取消对外国投资者的限制，允许他们参与国内股票市场。在过去的30年里，股票市场自由化已被证明对世界经济产生了重大影响。早期研究发现，国家推行股市自由化后，当地年经济增长率可达1%。

股票市场自由化为何会促进经济增长？

研究发现，股票市场自由化会促进风险分担，降低资本成本，从而吸引额外的投资。然而，资本成本的下降和投资水平的提高不能完全解释自由化对经济增长的促进作用。

技术创新是国家生产力增长的关键因素，也是经济增长的关键因素。但没有实证研究探讨创新是股市自由化提高生产率的传导机制。本文通过研究股市自由化可能影响创新产出的三个经济渠道 ：

➤ 融资渠道：股票市场自由化允许外国投资者购买本地股票，因此可以通过缓解本地企业的财务约束来影响企业的技术创新。

➤ 风险分担渠道：创新过程是有风险的。股票市场自由化可能加强会国内外投资者之间的风险分担，进而刺激创新。

➤ 公司治理渠道：对于依赖股票市场融资的创新项目，强大的股东保护可以发挥巨大作用。而且股票市场的自由化会吸引更多的外国投资者，这些投资者作为监管者，可以加强国内企业的公司治理，减少信息不对称问题，提高企业创新方面的投资。

研究数据与实验设计

创新的代理变量

在样本来源方面，全球专利信息来自Bureau van Dijk 的Orbis数据库，该数据集包括一个国家产生的专利数量以及这些专利在注册后获得的引用数量，分别可以度量创新的数量和质量。

本文构建了三个关于创新的代理变量，具体如下：

1、专利数量（Pat）：一个国家在一年的时间内，各个行业中上市公司成功申请专利的数量。

简单地将公司在不同专利局申请的专利相加可能会导致高估，因为发明者可以在不同的国家获得多项专利来保护同一项发明，本文对其进行归一处理。例如，如果一家日本公司在日本、美国和中国申请了一项创新专利，就把它算作一项日本专利。

此外，同一发明的专利申请可以在不同的日期向不同的专利局提出。为了确定这些案例的实际创新日期，本文选择一项创新的最早申请日期。

2、被引次数（Tcite）：一个国家在一年的时间内，各个行业中所有上市公司专利的被引次数。专利数量只能反映公司发明的数量而不是质量，被引次数能更好地体现该公司专利的价值和科学界的广泛认可。

考虑到某些技术类别、或者某年份的专利会收到更多的引用，本文使用“年份-技术等级”的固定效应对被引次数进行调整。

3、创新企业的数量（Nfirm）：一个国家在一年的时间内，各个行业中成功申请专利的上市公司的数量。

尽管上述代理变量在相关文献中被广泛用于衡量企业的技术进步和创新产出，但是应该注意到，这些指标仍然存在局限性。例如，公司并不总是为所有的创新申请专利，要么是因为某些创新不满足专利标准，要么是因为公司出于战略原因倾向于将其技术细节保密。

其他信息

股票市场自由化的日期收集于Bekaert et al.（2005）。此外，本文从联合国工业发展组织（UNIDO）工业统计数据库和国家一级数据中提取了工业层面的数据，如人均国内生产总值（GDP）、人力资本指数、进出口以及政府消费等信息。

样本统计

本文的样本为制造业上市公司，因为股票市场自由化对上市公司有更直接的影响而且制造业是典型的具有创新性的行业。在设定一些其他方面的筛选条件后，本文最后的样本包括了20个国家的20个行业，这些国家在1981年至2008年之间陆续开放了它们的股票市场。

下表按列依次显示了各国股票市场自由化时间，“行业×年份”观测值的数量以及专利数量，被引次数、创新企业数量的平均水平。

研究结果

股票市场自由化对创新的影响

➤ 创新（Innovation）：创新的三个代理变量，以ln（1+Y）形式存在。

➤ 股票市场自由化时间（Lib）：当一国在t-3年开放股票市场则为1，否则为0。（考虑到股票市场自由化政策产生效果需要时间，这里设定为3年，稳健性检验中会考虑其他情况）

➤ 控制变量（X）：一国在t-1年各行业增加值（VA）、人均GDP等。

结果表明，Lib的系数估计值均显著为正，说明一个国家的创新产出在股票市场自由化后明显增加。这种积极影响不仅在统计上显著，而且在经济上也相当可观。

例如，在样本期内，国家经历股票市场自由化后，专利数量、引用数量和创新公司的数量平均分别增加了13%、16%和11%。

通过引入代表行业创新强度的变量（当行业创新性较强时，行业内公司所持专利数相对较多的行业，Intensity=1；否则为0），本文发现上述积极影响主要由创新性更高的行业推动，下表第一行给出了证实（β显著为正）。

除此之外，本文进行了一系列检验，例如更换股票市场自由化日期，改变国家数量等，发现结果相对稳健。

和因果识别相关的检验

1）遗漏相关变量

本文补充了一些可能会给因果识别带来干扰的控制变量：

➤ 鉴于股票市场自由化可能与当地金融市场发展同步，本文将一国所有上市公司的总市值与GDP之比作为股票市场发展的指标，并将银行部门提供的国内信贷与GDP之比作为信贷市场发展的指标纳入回归。

➤ 通过外国直接投资的流入，外国收购者可以通过向当地转让技术鼓励当地企业创新，并允许这些企业雇佣和使用对创新企业至关重要的高质量员工。如果吸引股权流入的股票市场自由化与一国支持外国直接投资的政策相关，那么自由化与创新之间的正相关关系可能是虚假的。本文将外国直接投资流入与GDP之比纳入回归。

➤ 本文加入了一组制度特征。这些特征包括机构质量、创建的知识产权保护指数，资本账户开放指数，一国的内幕交易法的执行情况等，以检查一个国家的股票市场自由化与其法律和监管环境的变化相一致的可能性。

在等式（2）的回归模型中控制所有这些变量及其与强度（Intensity）的相互作用后，β系数估计依然显著为正。总的来说，本文的主要结果不太可能由这些潜在的遗漏变量驱动。

2）逆向因果的检验

开放股票市场是否有一部分原因是想要促进创新企业的融资需求呢？本文进一步检验了股票市场自由化前后的创新产出动态。

如果逆向因果关系存在，那么即使在自由化之前，创新产出的增加也应该是明显的。本文发现在股票市场自由化之前创新产出没有显著增加。

总的来说，股票市场自由化对创新产出的影响是长期的，并随着时间的推移而增加。一国股票市场的开放会提高该国的创新产出，反之则不成立。

经济渠道

本文参考大量的文献来构建指标，使用三重差分的方法，依次检验之前所提到的三个可能的经济渠道：

1）遵循Rajan和Zingales（1998），本文构建了行业层面的外部融资依赖性指标（EquityDep），下表三变量交乘项显著为正表明，股票市场自由化对创新产出的影响在融资需求更大的行业中会更强，支持了融资渠道。

2）参考Stulz（1999）等文献以及Djankov et al. (2007)，本文构建了与风险分担需求相关的指标（DiffBeta和CR），下表三变量交乘项都显著为正表明，在风险分担需求较大的经济体中，股票市场自由化对创新产出的影响会更为显著，支持了风险分担渠道。

3）参考McConnell和Servaes（1990）等文献，本文构建了公司治理与投资环境相关的指标（1-Block和InvProf）。研究结果表明，在投资状况和制度环境较好的国家，自由化在经济增长方面的益处更大，支持了公司治理渠道。

结论

本文利用1981至2008年20个国家的样本，研究发现，股票市场自由化促进了创新产出，而在更具创新性的行业中，这种效应更为显著。平均而言，一个国家在股票市场自由化后，其专利数量、被引次数和创新企业数量分别增长13%、16%和11%。

同时，通过从不同行业和国家特征的角度探讨横截面异质性，股票市场自由化可以从三个渠道对创新产生积极影响：融资渠道、风险分担渠道和公司治理渠道。这三个渠道可以共同促进股票市场自由化对创新的积极影响。