2022年3月31日，成立于2004年的美新科技股份有限公司(以下简称“美新科技”)创业板上市申请获受理，在这一消息背后，《红周刊》发现，美新科技直到股改基准日2021年1月31日仍存在未弥补亏损问题，虽然这一问题已不构成企业上市的实质性障碍，但其背后反映的盈利能力问题，却仍是监管层审核的重点。

对赌存失败风险 股转价格存疑

招股书披露，本次发行前，美新科技共有25名股东，其中新兴亚洲为公司控股股东，林东融、林东亮、林东琦为公司实际控制人。2021年股改前后，公司曾引进多名外部投资者，并签订多份对赌协议。

在2016年10月的股权转让中，陈祖扬、陈惠珍、东岸美景、广东瑞尼4名投资人与新兴亚洲、林氏三兄弟签订对赌协议，约定了相应的业绩目标以及在新三板挂牌条件，并设置回购条款。虽然招股书并未披露上述对赌协议的完成情况，但结果却显示此次对赌应以失败告终。招股书显示，2020年12月，因新兴亚洲缺乏资金并未直接回购上述4名投资人持有的公司股权，而是由汪忠远根据上述4名投资人与新兴亚洲、林东琦约定的回购价格，对其持有的公司股权进行回购。招股书披露，汪忠远及新兴亚洲、林东琦与上述4名投资人分别签订《股权转让协议》，确认上述4名投资人不再就原股权转让(含对赌安排)中所涉事项，向新兴亚洲提出任何权利要求及主张，这意味着前述4名投资人与新兴亚洲、林东琦对赌协议终止。

值得一提的是，招股书并没有说明前述对赌协议中的股权回购权是否也进行了转让。如果新签署的股权转让协议中也约定了股权回购权等特殊权利，那么汪忠远在将来仍然有权利要求新兴亚洲回购其持有的公司股权。因此，对于汪忠远与公司、新兴亚洲、林氏三兄弟之间是否存在新的对赌安排和特殊权利，是需要公司补充说明的。

需要注意的是，汪忠远目前是公司的第五大股东，同时也是第一大自然人股东，持股比例为3.58%，且未在公司任职，虽然其当时回购上述4名投资人所持公司股权的原因不得而知，但从受让价格看却是较为奇怪的。招股书披露，2020年12月，陈惠珍、东岸美景、广东瑞尼、陈祖扬将所持公司股权转让给汪忠远的价格分别为7.55元/出资额、7.52元/出资额、8.68元/出资额、7.58元/出资额不等。而与此同时，控股股东新兴亚洲向8名投资者转让其所持公司股权的价格则均为8.75元/出资额。不难看出，虽然是同一时期进行了股权转让，但转让的价格却不一，汪忠远能够以较低的价格取得公司股权，这一情况的背后原因值得让人深思。

除此之外，2020年12月至2021年9月期间，公司进行了多次股权转让和增资，引进多名投资者，并签订多份对赌协议，其中对美新科技的上市时间和经营业绩均作出约定。譬如新兴亚洲、林氏三兄弟、美新科技承诺，公司2020年度、2021年度、2022年度经审计扣除非经常损益和汇率变动损失后归属于母公司股东净利润不低于7000万元、8050万元、9257.5万元;美新科技不能在2022年12月31日前实现首次公开发行股票并上市、任意一年经审计的净利润未达到承诺净利润的70%等情况下，素值咨询、疌泉大亚有权要求新兴亚洲、林氏三兄弟、美新科技回购。而实际上，2020年美新科技扣非归母净利润仅5361.27万元，若扣除同期汇兑损失1320.33万元，则其业绩目标仍然低于公司承诺的7000万元。

此外，疌泉大亚、正海聚锐在2021年9月美新科技第4次增资时，与新兴亚洲、林氏三兄弟、美新科技约定，2021年至2023年美新科技经审计的净利润不低于1.2亿元、1.44亿元、1.728亿元;若2021至2023年期间任意年度经审计的净利润未达约定承诺业绩的90%，新兴亚洲、林氏三兄弟应以现金方式向投资人进行业绩补偿;美新科技未能在2022年9月30日之前向中国证监会申报IPO上市材料，或未能在2024年9月30日之前完成在中国境内首次公开发行股票并上市、任意一年经审计的净利润未达到承诺业绩的50%等情况下，投资人有权要求新兴亚洲、林氏三兄弟回购。然而招股书却披露，公司2021年1~9月的净利润仅为7820.11万元，要想在后3个月中新增4179.89万元的净利润，显然难度并不小。

在本次IPO前夕，前述股东与公司之间的对赌条款等其它特殊权利安排虽然已终止且自始无效，但对赌协议并没有完全清除完毕，部分股东与新兴亚洲、林氏三兄弟仍附有恢复条例。对此，公司在招股书中也坦言，若触发控股股东、实际控制人回购条件，公司现有股东持股比例存在可能发生变化的风险。

事实上，若结合美新科技在此前对赌失败的经历以及目前的业绩情况，难免让人担忧控股股东、实控人与投资者的对赌依旧存在失败的风险。

非经常性收益催肥业绩

《红周刊》发现，自成立之日起至2014年，美新科技销售收入未能覆盖同期发生的研发、生产及人力等成本费用支出，毛利较低甚至为负，导致此阶段形成约1.4亿元左右的亏损。2015年至2018年，公司虽然扭转了持续亏损的趋势，但整体仍略有亏损。截至股改基准日2021年1月31日，美新科技仍存在未弥补亏损，母公司未分配利润为-4647.23万元。一直到2021年9月30日，母公司未分配利润才达到5790.09万元，合并报表未分配利润为6914.21万元，美新科技未分配利润为负的情形才得以消除。

虽然亏损股改问题目前已不构成公司上市的实质性障碍，但其背后反映的盈利能力问题仍是监管审核重点。《红周刊》发现，在美新科技亮眼的业绩表现背后实则隐藏了虚假繁荣的阴影，公司经营的稳定性依然堪忧。

报告期内，美新科技主营业务收入以外销为主，境外销售收入占比分别为94.20%、96.72%、96.17%和96.82%，主要以欧美市场为主，其中美国市场销售收入占主营业务收入的比例分别为28.31%、28.86%、32.98%和32.37%。值得一提的是，外销占比过高有时也会对公司的经营稳定性带来不利影响。譬如以美国加征关税为例，招股书披露，2018年9月17日，美国颁布的第二批2000亿美元加征关税清单中，公司出口的塑木型材产品(HTS编号：3918.90.90)被加征10%关税;2019年5月9日，美国政府宣布自2019年5月10日起对从中国进口的2000亿美元清单商品加征的关税税率由10%提高到25%，这些关税税率变化均对公司出口美国地区的业务带来不利影响，但具体影响有多大，招股书并未披露，对此也需要公司进一步说明。

此外，还有美元汇率波动的影响。招股书披露，报告期内，公司汇兑损失分别为-610.45万元、-294.15万元、1320.33万元和47.21万元，占各期利润总额比例为-114.38%、-12.37%、17.05%和0.51%。其中2020年度，美元兑人民币汇率大幅度贬值，当期汇兑损失金额高达1320.33万元，占当期利润总额的17.05%。因此汇率变动的风险不可不防。

另外还需关注的是，公司2019年和2020年营收增幅分别为8.78%、42.11%，归母净利润增幅分别为395.63%、211.04%，表面上看，公司连续两年营收与净利同步增长且匹配度较高，但事实上，公司连续两年翻倍增长的净利润主要基于上年较低的基数及非经常性损益的大增，因此其业绩增长的可持续性是值得担忧的。报告期内，公司归属于母公司股东的非经常性损益分别为773.18万元、1202.17万元、1152.63万元和233.85万元，主要系向关联方ERL公司收取的资金占用利息、债务重组收益等，占公司归母净利润的比例分别为182.99%、57.40%、17.69%和2.99%。

与此同时，美新科技虽然创收创利能力不差，但是其创现能力不佳。报告期内，经营活动净现金流多年持续为负，分别为-9731.47万元、-8395.97万元、-11555.73万元和-14615.55万元。报告期内，公司销售收现比率分别为107.44%、99.27%、95.85%和96.41%，这一指标呈现波动下滑的趋势，且在2019年至2021年1~9月从未达到100%以上，这一数据表现，更加说明公司的主营业务的营收质量并不高。

基于上述分析可知，公司的经营态势并未像账面利润那样表现良好，相反在经营活动现金流持续为负的前提下，对于这种没有现金的“纸上富贵”的增长，投资者是需要保持高度警惕的。

除此之外，《红周刊》还发现，虽然公司报告期内的收入规模在增加，但其经销商数量整体上却在减少，分别为101家、110家、100家和88家。此外，公司的经销商变动也较为频繁，报告期内，公司新增经销商数量分别为35家、34家、20家和10家，但同时退出的经销商数量分别为37家、25家、30家和22家。对于以经销为主的美新科技来说，经销渠道的稳定是十分重要的，而目前公司经销商变动较大的情况显然对公司的经营并不友好。

原材料采购价格异常

美新科技主营塑木复合材料及其制品的研发、生产和销售，报告期内，公司主营业务毛利率分别为21.21%、28.49%、35.00%和33.66%，除2020年外，均低于同行均值。招股书披露，在公司选取的5家同行TREX、FBHS、南京聚隆、国风新材、森泰股份中，仅有森泰股份与美新科技整体情况一致。森泰股份招股书也披露，其收入中60%左右来自高性能木塑复合材料产品，外销收入占比也在90%以上，并且提到美新科技是其重要的国内竞争对手。因此二者的可比性比较高。

2018年至2020年，森泰股份高性能木塑复合材料毛利率分别为22.10%、30.84%和32.94%，除2020年外，其毛利率均比美新科技高。但奇怪的是，在对核心原材料再生塑料粒子的采购价格上，美新科技的采购单价却要远低于森泰股份，销售价格更是比森泰股份高出不少。由此来看，无论是成本、销售价格方面，美新科技都更具备优势的，但疑惑在于，为何其2019年和2019年毛利率却要比森泰股份低呢?

招股书表示，公司使用的塑木专用再生塑料以进口的HDPE再生塑料和混合再生塑料为主，因此其选取了HDPE和LDPE再生塑料欧洲市场报价与公司再生塑料采购价格对比。但数据显示，美新科技再生塑料的平均采购价格甚至整体远低于欧洲市场再生塑料的报价，这难道是因为公司对供应商的议价能力较强吗?

《红周刊》发现，公司报告期内新增的前五大供应商几乎全为再生塑料供应商，但双方并非合作已久，而是在2018年才建立合作关系。按照招股书披露，这几家国外供应商成立时间都很早，属于国外老牌供应商。那么问题是，公司是如何做到以低于市场价的价格向这些供应商采购的呢?而竞争对手森泰股份为何做不到?其商业逻辑性还是需要双方解释的。

除此之外，美新科技在报告期内还存在大量客户与供应商重叠的情形。譬如，公司在报告期内向国内的塑料颗粒供应商销售塑料颗粒，招股书解释为公司从国外供应商采购该等塑料颗粒之后，发现部分塑料颗粒不适用于公司的制造标准，故转卖给国内的几家塑料颗粒供应商。诸如此类情形，难免让人怀疑其交易的合理性及公允性。

营收数据或不真实

除了上述疑惑之外，若进一步核算美新科技营收方面数据，《红周刊》发现其营收数据可能也不真实。

据招股书披露，2019和2020年，美新科技实现的主营业务收入分别为34544.28万元、49643.95万元，理论上其营业收入会体现为经营性债权或者以现金的方式收回，可事实情况究竟如何呢?

在合并现金流量表中，2019年公司“销售商品、提供劳务收到的现金”为21970.69万元，再加上当期预收款项和合同负债所减少的46.13万元，则当期与主营业务收入相关的现金流入大致为22016.82万元。暂不考虑增值税影响的情况下，用该金额和未含税主营业务收入相比较，二者存在大约12527.46万元的差额。理论上，当期公司的经营性债权应该也有同等规模的增加。

然而2019年末，美新科技的应收账款余额为4673.95万元，较2018年末增加了633.74万元，这一结果明显和理论上应该增加的金额并不相符，大约存在11893.72万元的差额。也就是说，2019年大概有11893.72万元的收入既没有获得相关现金流，也没有获得相关经营性债权的支持。

用同样的方式核算公司2020年营收方面的财务勾稽关系，整体核算下来，也有18379.86万元的营收既没有获得相关现金流，也没有获得相关经营性债权的支持。

公司连续两年的营收数据都出现较大勾稽异常，其营收真实性显然是需要进一步核查的。值得一提的是，上述结果还是在未考虑增值税影响下的差异，若考虑，则差额将会更明显。