虎年开市之后，A股市场情绪持续低落，杀抱团白马似乎成为市场共识。前有“宁王”，后有“券茅”。

今日，东方财富暴跌13.4%，市值单日蒸发超过440亿元。从12月中旬历史高点回撤至今，跌幅高达近30%。

东财突袭暴跌，让投资者再次感受“关灯吃面”的酸爽滋味。有趣的是，东财在去年8月提交“关灯吃面”商标注册申请，12月23日处于“补证明发文”结束阶段，目前看仍在申请注册中。有股民调侃称，这是早早为将来的大跌未雨绸缪?这样揭伤疤，你礼貌吗?

东财作为散户与机构热捧的“券商一哥”，如此跌法，很是夸张。谁在恐慌性抛售?背后又在担心什么?

01 暴跌原罪

东财是48家券商中唯一的超级牛股。2019-2021年，东财累计上涨432%，位列涨幅榜第一名，大幅超越中信证券的72%，广发证券的107%以及中信建投的245%。而绝大多数券商均表现萎靡，股价在一个箱体中上上下下，并没有给投资者带来整体性机会。

机构用真金白银投票。截止2021年Q4季度末，券商板块持仓仅仅占比基金配置的1.8%，显著低于标配的4.23%。

然而，机构对于东财却情有独钟。去年Q2-Q3季度，基金家数分别增加290家、334家，持仓股数分别增39332.7万股、30842.9万股。四季度，基金再度加仓，家数增加46家，持仓增加8750万股至166498万股，占比去年末东财总股数的16%。

外资对待东财亦是疯狂至极。2020年初，外资持股占比4.22%，2021年全年大规模加仓3.48%，到年末已经高达8.7%。去年12月初到中旬，东财股价屡创历史新高，同期短短12个交易日，北向资金大幅加仓A股840亿元，买入东财便超过100亿元。之后，外资开始变脸，撤出东财，股价开始走弱(今日，外资狂抛5.7亿，位列流出榜NO.1)。

在内外机构的极度抱团之下，东财PB高达10.3倍(12月16日，开始回调之日)。自身对比而言，位于历史高位水平。

横向对比，东财估值水平遥遥领先于所有券商。头部券商中，中信证券同期1.78倍，中金公司3.48倍，中信建投3.8倍，国泰君安1.17倍，华泰证券1.15倍，广发证券1.88倍。

东财是互联网券商，拥有其他券商并不具备的基金增长引擎，但估值相比同行高估太多。很显然，在回撤之前，东财估值泡沫很高。

高估是基于对于未来业绩的高增长预期。但去年末的持续大涨行情，明显不是由基本面来决定的，而是由内外资联合抱团“坐庄”演绎的超级行情。

从更大的维度看，东财被市场视为成长股，而今年市场主线杀的就是高估值成长龙头。元旦以来，高估值的科技成长持续回撤，而低估值的基建房地产为首的传统板块则有不错的反弹行情。

传统大票与科技成长劈杀，主要是“性价比”切换。这种切换不会是一天两天，个人觉得至少为季度为单位。等到高估值板块杀到相对合理的水平，配合增量、总量的逻辑，市场才会进入下一轮乐观的阶段。当然，市场现在集中杀成长股的估值。

东财高估值是近期，乃至今日行情暴跌的核心原罪。而公司目前进入转股期(大致150亿)、基金短期发行遇冷等，这些都是消息面或者导火索，并不是主要决定性因素。

02 基本面逻辑

东财成为唯一一家券商牛股，主要逻辑还有其余券商并不具备的增长引擎：以基金为主的代销业务。这亦是市场给予东财高估值的核心。

2016-2020年，东财代销基金业务收入从8.7亿增长至29.6亿，年复合增速高达36%，占营收比重高达30-40%。2021H1，代销业务收入高达23.97亿，同比更是暴增110%，营收占比已经跃升至41%。

基金代销业务持续高增长背后，是整个财富管理行业升级所带来的变化。2020年，中国财富管理总体规模高达126.7万亿元，较2019年增长8.94%，回到资管新规以前——2017年的水平。

2015-2017年，银行理财份额占比至少为23%以上，但随着2018年资产新规出台，银行保本本息被打破，2018-2020年份额降低至20%上下。2019年以前，信托份额占比排名第二，2017年高达20.8%，但在2018年及以后，2020年已经萎缩至16.2%。

当然，最猛增量来源于权益市场，包括公私募基金。2020年，两者占比总计29.1%，相较于2015年大幅提升14.2%。2018-2020年，公募基金增量非常明显，从11.5%提升至15.7%。

2018-2020年，公募基金规模净增6.9万亿至20万亿，年复合增速高达23.5%。其中，股票及混合型增长4.3万亿，占到贡献总量的60%以上。